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如何看待險資舉牌上市公司

2017年第01期    作者:潘雄整理    閱讀 12,238 次

相關法律問題沙龍舉行

主持人：楊飛翔   上海市律師協會保險業務研究委員會副主任、北京市中倫（上海）律師事務所律師

嘉       賓：周    哲   上海市律師協會證券業務研究委員會委員、上海市聯合律師事務所律師

                滕昭君    上海市律師協會證券業務研究委員會委員、北京盈科（上海）律師事務所律師

                 吳    迪   上海市律師協會保險業務研究委員會委員、上海瀛泰律師事務所律師

文字整理：潘   雄

楊飛翔：各位嘉賓下午好!我是中倫律師事務所的楊飛翔律師。最近，保險公司大規模舉牌上市公司，成了A股市場一道亮麗的風景線。多年以來，A股市場一直都在期待提高機構投資者的比例，改變A股市場以散戶為主的局面。過去保險公司從來沒有像現在這樣大規模參與二級市場，現在可以說保險機構真的來了。

然而，許多人士卻并沒有準備好，把保險公司投資舉牌說成是“野蠻人的行為、洗錢、短錢長投、杠桿投機”等等。究竟應該如何看待保險公司舉牌？關于這個話題我們法律咖吧請來了盈科所的滕昭君律師，瀛泰所的吳迪律師，還有聯合所的周哲律師，來談談大家對這種現象的看法。

 

1保險公司近期熱衷舉牌上市公司的

原因及其資金來源

楊飛翔：我們注意到險資熱衷舉牌類似萬科、格力這樣的上市公司，那么它們有什么共同點或者說怎樣的公司才會成為它們下一個舉牌目標？

 

吳迪：被舉牌的企業多為國有控股或國有企業為大股東的優質上市公司。這些公司的特點在于：首先，除按股份制公司的治理要求進行集體決策外，公司決策還須通過多級政府部門的批準，導致其決策過程緩慢，反應時間過長；其次，公司管理更注重程序合理性，內在實質易被忽略，對價值的判斷缺乏市場性；再者，這些企業股權相對分散。這些因素會導致國有資本以及很多上市國有控股或參股企業出現了價值被扭曲和低估的情況，從而很可能會成為保險資本的舉牌目標。

 

周哲：對吳律師的看法，我再稍微做一點補充。被險資青睞的格力與萬科，細看之下有諸多類似之處：一是股權結構上，流通股比例高，股權較為分散，第一大股東也并不絕對控股，根據三季報，格力電器的股權結構比較分散，公司第一大股東珠海格力集團有限公司僅持股18. 22%，第二大股東為持股8. 91%的河北京海擔保投資有限公司，而之前的第三大股東中國證券金融股份有限公司的持股比例只有2.85%，所以購買相對少的股份就可能獲得公司控制權；二是格力和萬科在自己的行業中都具有領先地位；良好的業績使得賬面現金流和未分配利潤較多，截至2016年9月30日，格力電器賬面貨幣資金余額972億余元，現金流充沛，這意味著一旦險資通過較小的投入取得該公司的控制權，則可以間接控制龐大的公司貨幣資金。

 

楊飛翔：對這些舉牌公司的資金來源，各位專家又是怎樣看的呢？

吳迪：關于資金來源，保險公司大多會以萬能險進行投資。我簡要聊一聊萬能險。

萬能壽險之“萬能”，在于它可根據人生不同階段的保障需求和財力狀況調整保額、保費及繳費期，確定保障與投資的最佳比例，讓有限的資金發揮最大的作用。“萬能險”一般是十年以上中長期險種，但最近也出現短期的萬能險。以前海人壽售賣的“聚富一號”萬能型為例，其最低持有期為三個月，若未滿三個月退保，僅扣除1%的手續費，“聚富一號”相當于3個月的銀行理財產品。前海人壽推出的“海鑫利4號（C）”則是年金型萬能型，該產品無初始費用、風險保費及保單管理費，這意味著保戶的交費全部可進入投資賬戶，與理財產品無異。而且該產品保險期限20年，三年后便可無手續費退保，年化預期收益率為7.1%。其實，一般公司或一般保險公司舉債杠桿收購上市公司，風險由公司股東承擔，純粹為市場行為。但萬能險舉牌資金來自保戶的投資理財賬戶，投資風險最終是由購買萬能險的投資者承擔。因而也受到一定的限制，《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》第十六條規定，保險機構投資者為萬能壽險設立的投資賬戶，投資股票的比例不得超過80％。

 

楊飛翔：好的，謝謝吳律師對萬能險詳盡的介紹，那我了解到目前舉牌的保險公司基本是采取激進型發展方式的中小保險公司，而大多數傳統大型保險公司采取的依然是深耕細作的溫和型發展方式。那么，滕律師，您對這種發展方式的原因有什么看法嗎？

 

滕昭君：那我從三個方面談談想法吧。一方面，監管政策趨向寬松。2014年保監會出臺的第13號文《中國保險監督管理委員會關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知》中放寬了險資運用的渠道，規定“投資權益類資產的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產的30%”；2015年出臺的第64號文則對險資投資藍籌股的比例作了進一步的放寬，規定“對符合條件的保險公司，將投資單一藍籌股票的比例上限由占上季度末總資產的5％調整為10％；投資權益類資產達到30％比例上限的，可進一步增持藍籌股票，增持后權益類資產余額不高于上季度末總資產的40％”。監管政策的放寬讓保險企業可以在股票等權益類資產上投入更多的資金，這也為保險企業的激進型發展提供了前提條件。

另一方面，從當前經濟金融形勢來看，中國已逐漸進入經濟放緩、結構調整的降息降準周期，市場利率迅速下降。這使得保險公司能夠通過保費收入吸收到大量的資金，但同時也會導致保險資金產生強烈的資產配置切換需求和收益率方面的壓力，因此被迫進入股市尋找投資標的。

最后，當前會計政策的影響也是一方面。在當前會計準則下，股票投資在保險公司資產負債表中被計入長期股權投資科目后（持股占比超過20%），保險企業可以直接合并被投資公司當年的凈利潤，二級市場股價波動帶來的影響將變得微乎其微。因此保險企業舉牌增持不僅可以享受會計處理帶來的投資收益，同時也可以避免股票市場波動，并節約資本占用。

 

2舉牌保險公司的表決權及其他權利限制

楊飛翔：在險資紛紛舉牌的情況下，各位律師能幫我們分析下舉牌后這些保險公司會產生怎樣的變化，其是否能依其所持股份享有表決權呢？

 

周哲：就表決權問題，我認為，目前我國的《公司法》第126條規定“同種類的每一股份應當具有同等權利”，也就是無論是險資還是其他投資者，其一旦獲得目標公司的股份，就具有相對應的表決權。但是我認為這個問題其實背后反映出了另一種擔心，也是大家關注萬科事件、關注格力事件的本質，即以前海人壽、恒大人壽等為代表的保險資金入駐這些上市公司后，其是否還僅僅是單純的財務投資者，是否還會進一步謀求對上市公司的控制權？萬科事件中對于原有董事長王石的罷免案，已把這個問題推到了風口浪尖，這次收購格力電器，無疑又一石激起千層浪。

我個人認為，保險公司可以為保險資金的保值增值而適當地進行投資，但應當回歸其財務投資者的本質，以有效控制風險，保障資金安全為首要目的。

這一點，可以參見目前公募基金的做法。證監會2014年頒布的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第32條規定：一只基金持有一家公司的證券市值不得超過基金資產凈值百分之十；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發行的證券，不得超過該證券的百分之十。我認為有效限制險資持有一家上市公司的持股比例，可以進一步削弱險資謀取上市公司控制權的風險，因此類似的制度也應適用于功能近似的保險產品及其他資管產品。

 

吳迪：一方面，根據萬能險資金的表內屬性，資金所有權人是保險公司。保險公司對資產的投資去向、投資組合方式具有完全的決定權，而投資者是保險公司合同法上的債權人，保險公司是投資管理的實際決策、執行者；另一方面，保險公司為了便于對保險資產進行管理而將其單獨開戶，因而股東名冊上的股東名字是單獨的投資賬戶，而非保險公司，萬能險賬戶只是為了便于管理，不存在法律上的主體地位。因而，我認為保險監管部門應積極修改立法，參考證券投資基金法的規定，針對這種為了便于管理而開設的單獨賬戶，應當以法律法規的形式承認保險公司完整的股東地位，使其享有全面的股東權利。

 

楊飛翔：那么從保護投保人角度，我們應該注意些什么？是否應該對舉牌保險公司作出一些權利限制，具體又該怎么做呢？

 

吳迪：為保護投保人的權利，避免保險公司濫用表決權。首先，表決權的信息披露制度。披露是否參與投票、理由、關聯關系、利益關系。其次，信賴、忠實義務，建立利益沖突處理機制，保障投保人利益。

另外，依據《保險公司股權管理辦法》，對保險公司股東的也應該作出一定的限制，保監會將從以下幾個方面加強監管：

一是進一步嚴格股東準入標準。“讓真正想做保險的人進入保險業”，針對財務類、戰略類、控制類股東，分別設立嚴格的約束標準。

二是強化股權結構監管。股東劃分為三個類型，并將單一股東持股比例上限由51%降低至1/3，防范不正當利益輸送風險。

三是強化股東監管。對保險公司股權結構和真實股東的穿透式監管，在注重股東資本實力、個人素質，以確保其具備符合保險行業特點的理性投資心態和穩健經營理念。

四是加強資本真實性核查。為規范股東出資行為，防范用保險資金通過理財方式自我注資、自我投資、循環使用。確保投資人資金來源的真實合法性。

五是強化審查措施和問責力度。建立了公眾監督、股東承諾、章程特殊條款、嚴格問責等措施，有效防范治理風險。

 

周哲：險資狙擊上市公司的做法已經引起了監管層的重視，目前證監會和保監會在這點上開始形成一致觀點，政策也將進一步明朗化。目前，保監會已暫停前海人壽萬能險新業務并委派檢查組入住之前在資本市場風頭最搶眼的前海人壽和恒大人壽。2016年12月9日，恒大人壽的委托股票投資業務也已被暫停。

 

楊飛翔：由此看來，證保監管部門對此險資舉牌事件也是給予了足夠的重視。那么最后，吳律師請您能就前海人壽舉牌格力這個事件作個簡要的評價吧。

 

吳迪：在我看來，我對保險公司試圖控制實業管理權的想法并不看好。我認為資本市場的任何動作，除了合乎資本交易的規則，符合產業調整的類型和方向，更要注重社會效果，特別是公司的穩定運營、公司文化的平穩過渡以及社會秩序的穩定。保險公司缺乏實業經營能力，若強硬介入公司管理，由此造成長期穩定的公司治理結構被打破，并在一定程度上沖擊了企業文化，加大實業企業經營風險的同時，也會給自身投資帶來高風險。

從商戰角度而言，像格力電器這樣易受收購方青睞的公司，也要在法律允許的范圍內最大程度通過公司章程自治來防御惡意收購。繼“寶萬”之爭、前海人壽舉牌格力后，很多上市公司都修改了公司章程，增設了反收購條款，比如對股東提名董事資格作出限剌，對股東大會召開的情形作出限制等。不過，其中存在不少章程修正案被證監會否決的情況，監管層對于反收購條款的設置，要求應當合理，不能違反法律法規、不能損害上市公司和股東的合法權益，但這仍然只是一個籠統的原則。未來監管層對于反收購條款的底線應趨向明確。

 

 

3保監會采取嚴格監管措施的法律依據與適度性分析

楊飛翔：就險資舉牌上市公司一事，證監會劉士余主席沖冠一怒為哪般？保監會采取嚴格監管措施，比如叫停前海人壽萬能險業務、暫停恒大人壽委托投資股票業務資格，有沒有法律依據？適度性如何？

 

滕昭君：我就從證監會主席發怒談談個人的看法。

第一、雖然資金追逐經營穩定、成長性強的上市公司，是資本市場逐步走強成熟的表現之一，但金融資本強勢介入上市公司，可能出現資本與產業之間的矛盾，存在戰略整合及經營失敗風險，引發資金“脫實向虛”的問題。

第二、雖然險資舉牌對資本市場結構的改善是有好處的，險資作為長期資金來投資大盤藍籌股，對其他非保險中小金融機構、個人投資者也是一種價值投資的引導。但不能否認的是，個別保險機構采取比較激進的業務發展和投資方式，負債端過度依賴投資型業務，資產端盲目投資與保險毫不相關的行業，也會對保險行業及險資運用帶來負面影響。

 

吳迪：劉士余主席發怒的原因可能一是不滿，二是無奈。因為目前我國金融行業的監管是各自獨立的，而資金流動卻是無邊界的，形成了事實上的分業監管和混業經營。證監會管不了保險資本組織資金，而保監會也不會去管證券市場投資。保險資本不受約束的舉牌和控股行為，對國有資本的控制權和利益分配形成了一定威脅。民營資本通過舉牌收購，動國企的蛋糕和國企爭奪控制權，是不能容忍的，特別是戰略性關鍵領域。

另外從監管適度性來說，我們應該依法監管、注重法治。不合法，或者懷疑不合法的行為，就應該100%發力去徹查和制止。

 

周哲：2016年下半年以來，除了寶能旗下的前海人壽外，陽光保險、安邦保險、恒大人壽、國華人壽系、華夏人壽系、生命系等所謂七大保險系等紛紛舉牌上市公司，早已成為一個現象級事件了。

劉士余自上任以來，公開談話不多，但這次12月3日在中國證券投資基金業協會第二屆會員代表大會上的講話卻因異常嚴厲而引起了廣泛熱議。尤其值得注意的是，劉士余這次連用土豪、妖精、害人精等色彩強烈的詞匯，在同級別官員中表態中可謂罕見。

我認為劉主席這提到的“土豪、妖精、害人精”并不是指那些本身具有大量資金而謀求正常投資或者收購上市公司的企業，而是專指那些使用金融杠桿手段獲得巨額資金的企業以及保險公司等主要資金來源是老百姓的企業。劉主席在講話中怒稱這些企業的投資風險已不僅僅是其本身的風險，而是最終把風險都轉嫁到了老百姓身上，這一點是不能容忍的。

楊飛翔：險資舉牌上市公司有什么風險呢？監管層該怎么監管呢？

 

周哲：前面其實也提到了這個問題。險資舉牌的風險分為兩大類：第一大類風險是對于被舉牌的上市公司的風險，尤其是在險資舉牌后還謀求對于上市公司控制權時，上市公司原有管理層的穩定性遭受破壞，管理和經營秩序必將隨之受到巨大影響，而險資其最終身份還是投資者，獲利或止損后還是要退出上市公司的，其趕走了原來管理者，但很可能自己又管理不好這個企業，便拍拍屁股走人了，必然會給企業會帶來重創，這對于上市公司的發展、中小投資者的利益和整個金融市場的秩序穩定都是不利的。

第二大類風險其實是對于險資本身以及險資的投資人而言的。前面已提及，獲得杠桿融資和保險融資的機構，其資金的來源最終都是其他投資人或者老百姓的錢。每個人都知道股市有風險，老百姓去投資可能會虧錢，你機構去投資當然也可能虧錢，你拿著別人的錢去投資二級市場這個本來就具有高風險的市場，而且還投資這么多錢，會給真正的資金所有者帶來巨大的風險。

對于監管層而言，如何認定險資的適格性以及對于險資投資上市公司的限制措施，可能是接下來監管層將要著手解決的重要問題。而這一現象的出現，也意味著混業金融深化下，過去的以機構分類的監管模式，越來約有必要向行為、功能類的監管轉型。

就律師角度而言，監管層對于合格投資機構的認定，無疑將從信息披露這一環節入手，因此以后險資將承擔更多的信息披露義務，其投資上市公司的目的、資金的來源、投資風險的控制措施等等都將會成為信息披露的重要內容。

 

楊飛翔：那對上市公司來說，豈不是處于很不利的地位，有什么對策針對這種險資舉牌呢？

 

周哲：在目前險資頻繁舉牌的市場中，上市公司適當采取一些反收購措施就顯得尤為必要，目前常見的反收購措施，如董明珠之前要求增發股票給珠海銀隆，可能就是我們所說的“白衣騎士”計劃，即發行一部分股票給信任的第三方，聯合起來一同對抗野蠻人，當然這樣也會攤薄現有股東的股份比例，因此格力這一計劃最終未被股東會通過。此外，董明珠之前提出給全部員工加薪，也是一種反收購措施，加薪會大幅減少公司的貨幣資金及可分配利潤，也使敵意收購方控股后可支配的公司資金減少。

還有就收購行為及時預警，《證券法》第86條規定的舉牌線是收購方收購上市公司至5%的股份時要公告披露，但是對于股權分散的上市公司5%就已經很多了，如格力5%就已經是第三大股東了。因此有些上市公司通過章程規定將這一要求降低，譬如規定投資者在股權比例達到3%時即需向公司董事會報告，并在后續的增持或減持行為中仍得履行報告和信息披露義務，否則收購方不得行使所持股票的表決權。

還有如對于管理層的特殊保護，譬如我們所說的“金色降落傘”計劃，增加對高管人員職位變動補償。抑或是對于董監高人員的聘用設置障礙，如人員任免要求進一步獲得提名委員會的通過，在每年度內更換的董事或監事不得超過全部董事會或監事會成員的四分之一，換屆選舉時更換的董事或監事人數不得超過全部成員的四分之一。

再或者是限制收購方的股東會召集權利、提案權利等等。當然這些限制也是很有爭議的，有的已涉嫌侵害股東權益，可能會產生訴訟，訴訟的判決結果是否會否定這些反收購措施，我們也將共同拭目以待。

 

楊飛翔：從以上的討論中，我們可以看出險資舉牌上市公司這一現象涉及范圍之廣，保監會主席項俊波提出“保險業姓保、保監會姓監”這一說法，你們怎么看？

 

吳迪：結合項俊波主席提出保險資金運用的三個原則：以固定收益類產品為主、股權等非固定收益類產品為輔；股權投資應當以財務投資為主、戰略投資為輔；少量的戰略投資應當以參股為輔，另外考慮到中國保險覆蓋率較低，因此，秉持傳統保障功能的保險市場仍是當務之急。中國保險資金配置比國際成熟保險市場相比反而更加激進，存在風險和市場的不匹配。“保險業姓保”的提法，具有很強的現實意義和合理性。

 

4律師在未來險資投資運用中的服務方向和價值

楊飛翔：險資收購上市公司同時涉及到證監與保監的監管，未來監管進一步協調也是必然的。作為一種復雜的投資行為，大家覺得律師在未來保險資金投資運用的哪些方面將發揮更大的作用？

 

吳迪：保險資金投資運用，更多的是非訴律師的業務領域。但是作為一名訴訟律師，關注這個問題也有一定的現實意義。從現在的市場來看萬能險成本居高不下，預估“萬能險”的成本在8%—10%之間。這部分資金集中投資于股權、不動產等變現能力較差資產。如果當前這個短債長投的現狀得不到有效控制，將來極可能引發中小保險公司流動性風險、償付能力風險，進而最終影響保險消費者發生保險事故后的理賠權益，發生糾紛。有可能導致大范圍、批量式的訴訟發生，可能會直接影響一些中小保險企業的生存，處理不當也可能引起一些不良的社會影響。律師可代表保險公司或保險消費者妥善處理相應理賠糾紛。當然，我們也希望監管層能夠妥善處理這些棘手問題，不要最終演化成具有較大社會影響的批量爆發的案件。

 

楊飛翔：各位，今天我們關于“險資舉牌上市公司——以前海人壽舉牌格力案為例”進行了討論，非常感謝幾位嘉賓的共同參與，不論未來險資投資發展如何，對我們律師來說，既是機遇也是挑戰，就讓我們積極地面對它吧。

再次感謝各位嘉賓！