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交易各方如何打造合適的交易方案？ 淺析一起A股上市公司跨境并購重組案

2019年第05期    作者:文│錢大立    閱讀 8,320 次

案情簡介

中國某A股上市公司（下稱“上市公司”）為一家國有獨資企業（下稱“國有股東”）控制的上市公司。2011年，該國有股東通過其境外子公司（下稱“國有股東境外子公司”）收購了某境外公司（下稱“境外目標公司”）60%的股權，從而成為境外目標公司的控股股東。國有獨資公司收購境外目標公司的外方股東（下稱 “外方股東”）持有的境外目標公司的40%的股份，并于2017年將境外目標公司100%轉讓至上市公司。

本并購重組案的交易步驟及過程主要分為如下幾個階段。

一、2015年：上市公司擬收購境外目標公司

2015年8月，上市公司發布公告稱擬通過上市公司重大資產重組收購境外目標公司成為上市公司的全資子公司。重組的初步操作方式如下：上市公司擬向國有股東、外方股東定向增發以收購境外目標公司100%的股份；境外目標公司擬向國有股東轉讓其持有的上市公司10.6%的股份以解決交叉持股問題。

二、2016年：國有股東收購境外目標公司，上市公司發布交易預案

2016年7月，國有股東境外子公司與外方股東簽署《股權轉讓協議》，購買外方股東持有的境外目標公司40%的股權。此后國有股東境外子公司持有境外目標公司100%的股權。

2016年7月，國有股東境外子公司與國有股東簽署《股權轉讓協議》，向國有股東轉讓其持有的境外目標公司的100%的股權。

2016年9月，上市公司發布《發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》，稱其擬向國有股東發行股份并募集配套資金購買國有股東持有的境外目標公司的100%股權；此外，為避免本次交易后上市公司與下屬子公司交叉持股情形，該次交易交割完成后上市公司擬向境外目標公司孫公司回購境外目標公司孫公司持有的全部上市公司股份(即10.6%的B股股份)并予以注銷。

三、2017年：上市公司向國有股東發行股份購買資產并募集配套資金，最終收購境外目標公司

2017年7月，上市公司發布公告，稱經中國證券監督管理委員會（下稱“證監會”）上市公司并購重組審核委員會審核，該公司發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易的重大資產重組事項獲得無條件通過。8月，上市公司進一步發布公告，稱已經在境外目標公司所在地完成將國有股東持有的境外目標公司的100%股權過戶至上市公司名下，至此，上市公司持有境外目標公司的 100%股權。

 

爭議焦點

本并購重組案交易過程、交易金額巨大、步驟復雜、時間跨度長，涉及外國投資者并購、上市公司重大資產重組、境外投資等多個領域的法律問題，并受到商務部、證監會、發改委、國資委等多個政府部門監管。其中，如何根據交易各方的實際情況和訴求設計交易架構，以推進并購重組的進程，實現各方的商業訴求是本并購重組案的核心問題。

 

律師代理思路

根據相關法律規定，結合本并購重組案的情況和交易各方的要求，提出兩種交易方案：

一、跨境換股方案

上市公司擬向國有股東境外子公司及外方股東非公開發行股份，以該等股份作為對價，取得國有股東境外子公司及外方股東持有的境外目標公司100%的股權。交易完成后，境外目標公司成為上市公司全資子公司，外方股東成為境內上市公司股東。

跨境換股方案會面臨以下主要監管要求：

第一，國有股東境外子公司及外方股東認購上市公司股份的行為屬于《關于外國投資者并購境內企業的規定》定義的外國投資者并購境內企業，應當取得商務部批準。外方股東如通過換股成為上市公司的股東，其將被《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》定義為對上市公司進行戰略投資的外國投資者（下稱“戰略投資者”），從而將受限于該辦法對于戰略投資者退出的一系列限制性規定包括主體要求、首次投資持股比例和3年鎖定期。

第二，由于上市公司在本次交易之前曾經發生過控制權變更，導致該交易方案亦因為修改前《上市公司重大資產重組管理辦法》對上市公司控制權變更的規定，而導致被認定為借殼上市，從而將面臨更加嚴格的審核要求。

此外，上市公司擬向國有股東境外子公司及外方股東非公開發行股份換取境外目標公司100%的股權實質為跨境換股，亦將面臨一系列障礙，包括相關監管規定對跨境換股的規制以及對境外資產評估認定的實際操作困難。

二、境內換股交易方案

在境內換股交易方案下，首先，國有股東境外子公司以現金向外方股東購買其持有的境外目標公司40%的股權，總計持有境外目標公司100%的股權。其次，國有股東向國有股東境外子公司購買其持有的境外目標公司的100%的股權。最后，上市公司向國有股東發行股份并募集配套資金購買資產，完成收購境外目標公司。

相較于跨境換股交易方案，上市公司通過其關聯方向外方股東進行現金支付，由此外方股東退出境外目標公司，完成交易。境內換股交易方案可以免去境內外國戰略投資者的審批要求，使交易進程更加直接快速。

對于外方股東而言，境內換股交易方案避免了其將面臨的外國戰略投資者3年鎖定期的強制規定，以及嚴格的A股上市公司減持限制要求。此外，外方股東如選擇通過換股受讓上市公司的股份，還需履行信息披露、業績承諾補償、非競爭承諾等其他義務。考慮到外方股東不能直接參與上市公司運營管理也不能在上市公司治理中享有非上市公司中的投資者保護權利，因此外方股東對業績補償承諾存在很大顧慮。而境內換股交易方案通過現金支付的買斷行為，使得外方股東以固定價格實現退出，解決了未來業績不確定性的顧慮。

對于中方而言，在較早階段實現目標公司的100%控制，簡化了后續的交易手續，極大的促進了后續交易的推進。此外，境外投資交易僅需完成境外投資備案，避免了境內的外國戰略投資者對上市公司投資的審批手續。考慮到上市公司在本次交易前已經停牌較長時間，如果外方股東繼續參與后續重組可能會進一步延長交易時間，導致交易因國內資本市場變化而面臨一定的不確定性。

綜上所述，境內換股交易方案對中外方股東而言都更貼合各自商業訴求并有利于交易的快速推進。

 

 

案件結果概述

 

歷經三年，上市公司最終取得了境外目標公司的100%股權，成功實現了經營規模的快速增長。國有股東成功實現了境內外企業資源的重組和整合，外方股東則以轉讓其持有的股權的方式獲得急需的現金回報，交易各方實現了共贏。

 

相關法律法規解讀

一、外資并購審批制下的法律障礙

外國投資者投資境內上市公司，應根據商務部、證監會等多部委發布的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》（下稱《戰投辦法》），向相關政府部門申請辦理相關審批手續。

根據《戰投辦法》，跨境換股交易方案將給此次交易及外方股東帶來兩個障礙。首先，由于跨境換股交易方案中國有股東境外子公司及外方股東擬通過換股成為上市公司的股東，其作為上市公司的戰略投資者，將直接受限于《戰投辦法》對于戰略投資者退出的一系列資質和持有期限的限制。第一，根據《戰投辦法》第六條，就實體而言，境外主體作為戰略投資者取得上市公司股份的需要滿足以下要求：境外實有資產總額不低于1億美元或管理的境外實有資產總額不低于5億美元；或其母公司境外實有資產總額不低于1億美元或管理的境外實有資產總額不低于5億美元。第二，根據《戰投辦法》第五條，戰略投資者首次投資完成后取得的股份比例不低于該公司已發行股份的百分之十，但特殊行業有特別規定或經相關主管部門批準的除外。第三，根據《戰投辦法》第五條，戰略投資者取得的上市公司A股股份三年內不得轉讓。前述規定不但對外方股東設置了主體要求、首次投資持股比例的高門檻，也禁止了外方股東在換股后3年內退出上市公司。該鎖定要求將導致外方股東無法短期實現退出，將對其現金流造成很大壓力。

二、《上市公司重大資產重組管理辦法》修改對“借殼上市”的認定標準

2016年9月8日，證監會發布《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》（中國證券監督管理委員會令第127號），修改后的《上市公司重大資產重組管理辦法》（下稱“《重組管理辦法》”）于發布之日實施。根據該決定，《重組管理辦法》第十三條修改為：“上市公司自控制權發生變更之日起60個月內，向收購人及其關聯人購買資產，導致上市公司發生以下根本變化情形之一的，構成重大資產重組，應當按照本辦法的規定報經中國證監會核準……”根據修改后的《重組管理辦法》，對不構成借殼上市、不涉及發行股份的上市公司重大資產購買、出售、置換行為，均不需要證監會核準。

修改前的《重組管理辦法》對于借殼上市的認定標準未規定累計原則的期限，即自上市公司自控制權發生變更后無論多長期限，只要收購方取得上市公司的控制權，其后無論期限，當累計注入的收購人資產達到一定規模，都將構成借殼上市。而修改后的規定新增了60個月的期限，如收購方先取得上市公司控制權，60個月后再進行資產注入，則不構成借殼上市。前述修改反映了新的監管思路：60個月的期限足以使借殼方通過IPO等正常途徑實現資產證券化，因此，提前60個月謀求規避借殼的主觀動機不強、可能性不大。

就本并購重組案而言，上市公司曾于2005年發生過控制權變更。按照修改前的《重組管理辦法》，本次交易下的并購重組會被認定構成“借殼上市”，導致本并購重組案一度難以推進。而在2016年9月后，隨著《重組管理辦法》的修改，本并購重組案有了實質性的進展：上市公司于2016年9月中旬發布交易預案，擬向國有股東發行股份購買其持有的境外目標公司的股權，最終，上市公司重大資產重組于2017年7月成功無條件過會。

 

案例評析

本并購重組案歷時三年，雖然面臨不同的交易障礙，但是通過及時調整交易方案最終完成并購重組。本并購重組項目調整交易方案以簡化交易審批流程且充分考慮境外交易對手的商業訴求：在跨境并購重組中，境內上市公司可以讓其股東或關聯方先行收購目標股權，之后再向自己的股東（境內主體）發行股份購買目標股權，也可以根據境外交易對手的訴求決定以現金或發行股份購買目標股權。對于本并購重組案中的外方股東而言：鑒于《戰投辦法》對外國投資者的主體要求、投資上市公司持股比例、鎖定期等均設置了較高門檻，外國投資者在參與A股上市公司跨境并購重組交易時，應根據其自身的訴求、條件等因素進行選擇和判斷，評估其在跨境并購重組中參與A股上市、成為上市公司的股東是否為最佳選擇。

 

結語與建議

在參與中國A股上市公司并購重組交易時，外國投資者應依據自身基本條件及投資訴求等因素，評估交易的成本和復雜性，對交易架構進行設計。

此外，交易各方應當密切關注中國法律法規的改革動態，熟悉并購重組等適用法律法規的變化以制定更合適的交易方案。

 

錢大立

上海市通力律師事務所合伙人,上海律協文化傳媒業務研究委員會委員。

業務方向：并購、私募股權投資、基金設立。