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《九民紀要》 關于對賭協議的實務影響

2020年第09期    作者:秦華毅 張昕鈺    閱讀 5,448 次

一、對賭協議概述

對賭協議，又稱為“估值調整機制”或者“估值調整協議”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是在融資過程中，介于投融資雙方信息不對稱和公司未來的不確定性所創設的風險分配機制。具體是指，投資方與目標公司或控股股東約定，以其對公司未來某一時點凈資產價值的預估值作為基準向公司投資，一旦目標公司沒有在該時點達到預期業績，投資方有權要求目標公司或者控股股東按照約定的計價方式做出補償。比如，資方以增資擴股的形式向估值為5000萬元的目標公司投資，并約定了投資期5年中每年的營業額的具體數字。若目標公司未能實現該約定目標，則要求原始股東和/或目標公司回購股權等。當然，前述舉例中的對賭的條件可以是多種多樣，資方的退出條件也是多種多樣。限于篇幅，本文暫不展開。

對賭協議，根據目標條件不同，分為上市對賭和績效對賭，顧名思義，前者的對賭目標是目標公司在指定的證交所上市，后者目標則是某個節點目標公司的經營業績。根據對賭調整的是雙方利益還是單方利益分為單向對賭和雙向對賭，一個只約定了條件未達成向投資方進行補償，另一個不僅約定了條件未達成的情況還約定了條件達成時投資方向控股股東的補償。

最早類似于“對賭協議”的概念叫做“Redemption”譯為“回贖條款”，起源于美國資本市場，在其產生之初，美國法律普遍認可“法定資本規則”：公司可以回購其股份，但不得削弱公司資本。其間在司法實踐中得到廣泛應用的判斷標準是，公司動用的資金是否超過了“溢余”（公司凈資產超過公司聲明資本的金額）。但在20世紀70 年代后期，學界開始反思法定資本規則，80年代后，美國、新西蘭等國拋棄資本維持原則，轉而采納清償能力或者持續經營標準來判斷公司資產向股東的回流。直至2010年11月“ThoughtWorks”案，特拉華州法院的判決在資本維持原則中引入“清償能力標準”和董事會商業判斷，在司法中釋明了履行障礙的判斷標準和判斷主體。

二、我國“對賭協議”案件相關數據分析

本文利用司法數據庫，以“對賭協議”為關鍵詞，對2016年至2020年五年之間的相關案件進行分析。我們可以從中對“對賭協議”目前在我國的趨勢和分布探知一二。

（一）地域及時間分布

根據圖一中數據可以看出，五年之內對賭相關案件不及1000件，與其他類型的民事案件相比總量不多。且基本分布在經濟較為發達的區域，尤其以東南沿海和北京廣州案件居多。五年內的案件仍呈現一個較為明顯的遞增趨勢。一方面說明對賭協議在全國仍未完全得到應用，集中出現在某些地域，處于發展階段，現在的模式和司法實踐并不特別成熟，之后還會再出現新的變化和發展；另一方面也說明，按照趨勢，我國對賭案件還會逐年增加，實踐中不斷出現的新做法也一定會給法律判斷帶來新思考。另一方面，根據筆者的辦案經驗，造成法院對賭案件數量較少的另一個重要因素是，更多的對賭協議基于商業保密等原因的考慮，選擇了商事仲裁作為糾紛解決機構，而沒有被納入法院的統計數據中。

（二）法院審理層級與標的額分布

由圖二可以看出，將近一半的案件都在基層法院，只有不到10%的案件在高級法院或者最高法院審理，且500萬元以上僅占30%左右。

（三）相關法條的引用程度

從圖三可以看到，法院在裁判過程中引用最多的是《中華人民共和國合同法》（以下簡稱《合同法》）、《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）和《中華人民共和國擔保法》（以下簡稱《擔保法》）。引用最多的法條是《合同法》第60條、第107條和第8條，主要內容在于合同對當事人的約束力及違約責任。這一數據側面映射出了對賭協議中一個深層問題：對賭目標到期未實現時，投資方請求的是違約責任還是特定的合同義務？尤其是在約定現金補償的模式下。另外《公司法》第44條則主要涉及到對賭中目標公司控股股東和簽署股東的問題，第71條關于股權轉讓的條件則是股權回購模式對賭中一定要考慮的問題。限于篇幅，筆者在本文中不再展開，待以后可詳細探討。

（四）股權回購型和業績補償型案件總量分析

此處筆者引用《對賭法律事務》一書的相關數據，將2014至2019年“股權回購”“業績補償”“股權回購+業績補償”三種類型的對賭協議分布情況進行分析。

從圖四不難看出投資方對股權回購型對賭的偏愛，比例高達94%。也就是說，在目標條件未成就時，投資公司大多會選擇回購股份退出公司，在這種情況下就很容易牽涉到股權回購型對賭的效力問題。尤其是如果依據“海富案”的裁判，公司和投資方之間的對賭效力問題則會成為案件的最大爭議點。

筆者認為，這樣的比例也是反映出，當對賭條件未能達到，往往是目標公司經營不理想。而且如果產生訴訟，說明投資方與管理方的矛盾已無法通過內部協調解決，訴諸法律。那么，目標公司沒有足夠的現金或支付能力自然是大概率事件，投資方也不得不以股權回購作為最后的防線。

三、《九民紀要》對對賭協議的實務影響

（一）《九民紀要》之前對賭協議在我國的發展

我國對賭協議最早出現在根士丹利等三家外資對蒙牛投資的案例中，對賭標的為蒙牛上市后三年的盈利復合增長率。之后蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波公司增資糾紛案（以下簡稱海富案）的出現，使對賭協議受到廣泛關注。這一判決以保護公司和債權人為由，否認了公司與投資方對賭的效力，一時之間引起了廣泛討論，大家開始從關注對賭行為本身轉而關注其中多方利益的平衡。隨著對賭協議進一步的發展，在“宋文軍與西安大華案”中，陜西省高級法院的判決對目標公司為控股股東的對賭義務提供擔保的法律效力予以認可，最高法院后將其引入指導性案例，標志著我國司法實踐對于對賭協議效力態度的轉變。至2019年《九民紀要》出臺，其中明確規定：“投資方與目標公司訂立的‘對賭協議’在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或金錢補償約定為由，主張‘對賭協議’無效的，不予支持。”給出了相對統一的裁判標準。

（二）《九民紀要》中對賭協議的主要內容及啟示

《九民紀要》中規定，對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。對此，應當把握如下處理規則：

與目標公司“對賭”：投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。

投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。

投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。

筆者認為，該條對于實務的指引有以下兩個層面：

第一，《九民紀要》對目標公司作為主體以回購方式參與對賭協議的有效得到肯定。

投資方與公司對賭的對賭協議在我國的效力認定經歷了一個變化過程（圖五）：

“海富案”對于對賭協議中股權回購的效力問題，最高法院對海富案的判決可以概括的總結為：目標公司支付固定現金補償的約定因損害了公司和債權人的利益而無效，但控股股東與投資方之間現金補償約定有效。自此之后，被各級法院作為“指導”一般適用于對賭案件中，相繼做出了類似裁判。投資方與目標公司控股股東或實際控制人之間的對賭回購約定有效，但投資方于目標公司之間的對賭回購約定無效，這一信條始終綿延數年，深刻影響著全國各級審判實踐以及實務界。筆者曾參與的多次投資法律框架的業務中，亦多次向客戶據此進行風險提示。直至“大華公司股權回購案件”作為指導案例的出現，才向實務界傳遞出了新的裁判思路：法律并不禁止除了《公司法》74條規定情形之外的股權回購，目標公司回購股東股權并不當然損害債權人利益。到華工公司與揚鍛集團及原股東請求公司收購股份糾紛案出現對于對賭協議效力的爭議則集中在，目標公司為股份公司的情況下，回購股東股份的行為是否有效。該案認為，能否形成股東會決議屬于目標公司履約的問題，而不屬于合同效力問題，對賭條款并不違反法律的強制性規定，所以應當有效。江蘇省高級法院突破了之前對于對賭協議的一貫理解，傾向于認為當事人之間基于自愿締結的合同內容應當有效，而將判決的重點放在履行可能性這一問題上。

直至2019年11月8日，《九民紀要》公布，其中第5條終于明確了，資方與目標公司對賭回購的約定原則上有效的精神。

第二，《九民紀要》依然存在于股權回購及現金補償兩條路徑中的風險點

筆者以為，《九民紀要》第5條共三款。第一款針對目標公司對賭回購的效力問題進行了明確，前文已有分析。第二款和第三款則分別指引了資方最常見的兩條退出路線給出了裁判指引，對于司法實踐也有著積極指引作用。如圖六所示：

從圖中，我們不難發現兩個風險點：

1.減資程序不可訴造成的法律風險

根據《九民紀要》的裁判思路，投資方起訴要求回購，人民法院需要審理“目標公司完成減資程序”與否。但眾所周知，引發資方退出的情況大多是公司經營情況不理想，原股東與資方或多或少存在著矛盾甚至面臨僵局。這種情況下，目標公司未完成減資程序的不在少數。但遺憾的是，最高法院一般認為，原則上公司減資程序屬于公司自制事項，司法不宜介入。

那么，也就是說，對于原始股東來說，只要還把持著公司控股權或管理權，所謂投資方回購的司法保護，將形同虛設。反之，對于投資方來說，若不能在投資交易安排中制定好回購的具體游戲規則，則可能處于極為被動的處境。

2.利潤條件模糊造成的法律風險

筆者注意到，《九民紀要》要求人民法院要支持資方訴請金錢補償的前置條件之一，是“有利潤”補償投資方。但我國公司法并沒有定義“分配”，也沒有界定“可分配利潤”，更沒有明確這個“利潤”的范圍，是凈利潤還是毛利潤，當年的利潤還是累計的盈余等問題。 也就是說，無論對于投資者還是原始股東，關于利潤的界定，將顯得尤為重要。否則，勢必在訴訟或仲裁中引起極大的爭議。

另外，筆者需要補充提示的是，關于公司是否有可以分配利潤的舉證責任問題，最高法院也原則性的將舉證責任歸為資方，故投資方通常不作為公司實際運營管理的一方，獲取財務具體內容時處于相對弱勢方。如果投資方想充分保護自身權益，則務必基于《公司法》第三十三條之股東查閱、復制權進行充分擴充約定，否則舉證之路難免艱辛。

四、結語

長期以來，目標公司與投資方回購對賭約定的效力，在理論界飽受爭議，在實務界模糊不清。《九民紀要》針對此問題，給與明晰的意見，這一點是具有積極意義的。不僅如此，紀要給與法院審理股權回購和現金補償這兩種資本退出機制的裁判路徑指引，亦具有其進步性。

但對于僵局下，減資程序的司法救濟渠道及可分配利潤的模糊性，還有待于進一步的法律、司法解釋或判例予以明晰。對賭協議當事人對協議的法律條款設計務必予以高度重視。秦華毅上海申浩律師事務所合伙人，上海律協企業法律顧問業務研究委員會委員，中國法學會會員業務方向：知識產權法、公司法、合同法

張昕鈺

上海申浩律師事務所實習人員