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REITs何以成為2015年最受期待的金融產品

香港股權型REITs與國內債權型REITs差異分析

2015年第05期    作者: 王杰    閱讀 6,540 次

中國人民銀行2009年發布《中國人民銀行辦公廳關于征求<銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦法>意見的函》（銀辦函[2009]625號）（以下簡稱“國內管理辦法”）征詢相關意見后一直被擱置，直到2014年9月《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》、2015年1月《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》兩文發布,相關機構極力推動保障性住房、普通商品住房金融需求，支持符合條件的房地產企業在銀行間債券市場發行債務融資工具，積極穩妥開展房地產投資信托基金（RE-ITs）試點，讓敏感的市場看到推行REITs的契機，萬眾期待REITs何時開閘。

2009年證監會《房地產投資基金管理辦法》（征求意見稿）立法意向更接近香港REITs制度。香港主要借鑒歐美地區REITs制度并在2003年首次出臺《房地產投資信托基金守則》（以下簡稱“香港REITs守則”），經過2005年、2010年、2013年及2014年不斷修訂，使其更具有本土化，交易結構更成熟、風險控制更完善。

內地大型商業房地產REITs已在2005年、2011年先后選擇香港聯交所上市交易，包括李嘉誠旗下匯賢REITs東方廣場項目以及麥格理萬達零售房地產項目。內地機構對香港REITs制度接受度非常高，如果2015年國內REITs開閘，最終真正借鑒到香港REITs的能有多少？

以下著重介紹以香港REITs守則（2014版）為依托的股權型REITs及以內地管理辦法為依托的債權型REITs主要差異：

一、主要模式介紹

香港REITs主要為受托人通過聯交所公開發行信托基金，投資者以現金認購信托單位，受托人主要以房地產租金收入作為股息定期向投資者派發，基金須聘請具備資格的管理公司（類似基金管理人），為信托基金制定投資策略、投資項目、盡職審查等事務。

內地管理辦法所規范的信托基金，主要以企業作為委托人，將其持有的房地產物業委托給受托人進行管理和處分，并獲得全部信托受益權，隨后委托人將其持有的優先級受益權通過由受托人發行房地產信托受益券的方式向銀行間債券市場的投資人轉讓。委托人或第三方承諾對不特定投資者持有的優先級受益權收益提供流動性支持，或在特定時間回購優先級受益權，實為固定收益產品。

二、信托類型

香港REITs本質上屬于投資型資金信托，投資者以現金公開認購信托單位后，由受托人對募集資金加以運用，直接購入房產或以通過特別目的投資工具（如香港REITs守則7.5條規定投資于酒店、游樂場或服務式住宅必須由特別目的投資工具持有）持有房產項目。

內地管理辦法規范的房地產信托屬于融資型財產權信托，是由業主作為委托人將其持有的房地產物業委托給受托人持有信托受益券（即信托單位），并允許對受益券作優先劣后分級，在銀行間債券市場發行（轉讓）優先級受益券。財產權信托最大問題是需將房產過戶到受托人名下，伴隨而來的是交易稅費、房地產信托登記制度不統一及各地房地產交易限制不統一的問題。

也有觀點提出單獨設立一個“信托”（代持）科目，只代表物業收益權的轉讓，以示真實財產與所有權轉讓的區別。如果上述登記制度得到登記機構和政策法規支持，房地產信托受益券發行會迅速展開，但亦會極大破壞《物權法》基本制度。另外，通過SPV持有項目公司的股權人，以避免房產過戶登記、稅費問題，這也是蘇寧云商及其他多數海外REITs青睞的模式。

三、交易場所與交易關系

香港REITs產品應在聯交所發行、交易，屬于信托產品的公開募集，突破了私募、人數的限制，符合發行條件后，資金信托方才成立；如不符合發行條件，投資者雖已經認購，也可能存在信托不成立的情況。

內地房地產信托基金，房地產物業作為信托財產交付受托人之時信托已經設立，銀行間債券市場只是作為信托受益券的公開轉讓、登記平臺，但鑒于目前國內沒有統一信托受益權登記機構，此舉是否會引發互聯網金融平臺私下開放（非REITs）信托登記與轉讓交易，觸及《信托公司管理辦法》“機構所持有的信托受益權，不得向自然人轉讓或拆分轉讓”的底線，也是監管機構需要考慮的問題。

四、投資范圍與投資限制

香港REITs守則7.1條及7.2條規定，REITs必須投資于房地產項目，并且總資產75%以上被投資于產生定期租金收入的房地產項目，對于是否允許投資非成熟物業或正在開發的房地產項目或非房地產項目，7.1第2款及7.2A及7.2B保留了一定空間：

（1）空置及沒有產生收入或正在進行大規模發展、重建或修繕的建筑物的未完成單位的累計合約價值（包括收購事項的所有相關成本）、物業發展投資總額（“物業發展費用”）不得超過該REITs資產總值的10%（即“10%資產總額上限”）。

（2）REITs禁止投資空置土地，除非屬于開發項目不可或缺的部分并且符合信托文件投資目標及政策。

（3）允許投資金融工具（即“相關投資”），包括聯交所通過其他國際認可的證交所上市的證券、非上市債務證券、政府證券及其他公共證券、本地或海外地產基金。但相關投資仍存在流通性高、透明定價、REITs資產總值5%的比例限制。

（4）最高上限條款：即相關投資及（1）、（2）項的投資累計合約價值合計，無論在任何時候均不得超過REITs資產總值的25%。管理公司有義務定期披露最高上限的使用額度。

對比之下，內地管理辦法規定企業交付給受托人管理的房地產物業應已經投入使用，具有穩定現金流，房地產信托收益主要來源于房地產物業租金收入和處分房地產物業所得。考慮到內地模式屬于企業將房地產直接委托給受托人管理，監管機構要求的簡化交易結構、法律關系清晰、責任明確的原則，對于正在開發的項目或者不符合四三二條件的項目作為投資標的可能性非常低。

五、受托人職責范圍

參與香港REITs發行的法定主體包括受托人、管理公司以及管理公司聘請上市代理人及財務顧問、審計師、物業評估師。受托人職責包括為受益人的利益而持有相關資產，以及監察管理公司的活動是否符合REITs組成文件及適用的監管規定，包括確保管理公司的所有投資活動均符合投資目的、投資政策及信托文件規定。

管理公司職責概括為兩類:一類為REITs的管理、運作與投資；另一類為房產物業管理。管理公司職責范圍中對應投資房地產物業的管理是其中非常小的一部分，其他更重要的職責還包括制定REITs投資策略、投資符合信托文件的房地產項目、管理REITs現金流量及財務安排、對擬投資標的進行盡職審查并確保符合當地監管制度、向受益人及證監會發送管理報告及其他法定披露義務等。REITs運營中，管理公司的加入減輕了受托人的大部分職責。

然而，內地管理辦法規定“受托人可以根據信托合同約定，聘請資產服務人對房地產物業進行管理”。聘請物業管理機構并非法定要求，受托人也可以自行管理；另外，由于《信托法》及《信托公司管理辦法》要求“信托公司應當親自處理信托事務，受托人依法將信托事務委托他人代理的，應當對他人處理信托事務的行為承擔責任?！笨梢哉f，即使物業管理事務可以聘請物業管理機構處理，但信托管理事務基本是無法分擔的。

六、信托單位增發限制與REITs的合并

內地管理辦法對于是否允許增發、是否允許不同REITs合并未作明確規定，推斷與財產權類型信托及固定收益有關，無論增發或合并，對發行人、審查機構的難度都很大。

香港REITs原則上要求按現行受益人持有份額的比例發行，僅在現行受益人未足額認購時，經受益人大會普通決議通過后方可向其他人士發售。另外，香港REITs允許與聯交所上市的其他REITs合并，可行性主要還是依賴于市場公開、流動性強、標準化程度高及回避表決確保的公允性。

無論是股權型抑或債權型REITs，如在內地推行起來都可以緩解企業自持物業導致的資金流動性差、項目閑置等問題；今年央行降息降準的寬松貨幣政策，以及央行、銀監會、住建部的幾番推動，市場機構躍躍欲試，REITs也因此成為當下最受期待的金融產品?！?span>