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OTC板塊的僵冷市況 與天使基金的缺位

2014年第07期    作者:/潘 昶     閱讀 8,006 次

　　隨著我國多層次資本市場的深入發展，場外交易市場（OTC）得到了快速的成長。目前已有十數個省市建立了各自的地方性股權交易市場，一些地方政府為培育本地的資本市場，推出了眾多的掛牌優惠政策，吸引企業落戶掛牌。一時間，企業云集，區域股權交易中心的掛牌企業數量已成規模。

　　以上海為例，截止于2014年5月30日，上海股權托管交易中心掛牌企業已達189家。有了成群的掛牌企業，有了政府背景的孵化基金的引導，區域股權交易市場是否就此繁榮？

　　一、僵冷的市況

　　政府傾力搭臺，中介機構熱鬧吹打，掛牌企業興奮唱戲，然聽眾寥寥……

　　依據官方資料進行統計，截止于2014年5月31日，上海股權托管交易中心2014年前五個月累計成交金額1.38億元，成交股數0.60億股，成交筆數458筆。在5月份中有75%的掛牌企業的月成交量為零。

　　同期的深圳股票交易所創業板上市公司數量為379家，累計成交金額26659億元，累計成交股數13.39億股。

　　上海股權托管交易中心的掛牌企業數量是創業板的1/2，成交股數只有創業板的4.48%，成交金額僅是創業板的0.005%。而上海股權托管交易中心的各項指標卻是同類OTC市場中的領先者，但與創業板相比竟然有如此巨大的落差，反映出OTC市場普遍存在的流動性缺失。

　　僵冷的市況，在很大程度上體現了民間資本對掛牌企業的估值判斷。

　　二、褪色的光環

　　掛牌企業曾經被政府、風險資本期許的高成長性的光環正在消褪。

　　根據上海股權托管交易中心的資料顯示，2012年半年報掛牌企業半年的平均每股收益0.08元，平均凈資產收益率5.3%。但依據2013年年報資料統計，掛牌企業全年的每股收益率0.12元，平均凈資產收益率3.49%。在已公布2013年年報的144家掛牌企業中有24.31%的企業出現虧損，有36.11%的企業凈利潤增長率為負。

　　從財務指標來看，OTC掛牌企業不具備整體的高成長性。

　　三、未見顯著的投資價值

　　從資本的逐利本性而言，投機和投資沒有根本性差別。相對而言，投機資本看重短期的獲利空間，投資資本看重股票的內在價值和比較優勢。

　　由于區域股權交易中心普遍存在的流動性缺陷，投機資本無法實現“快進快出”的交易策略，“買入即套牢”，投機資本對掛牌企業望而止步。

　　投資資本在審視掛牌企業內在價值時，通常會依據絕對估值法對擬投資對象進行分析，著重分析一定期間內掛牌企業現金流的貼現價值。常用的方法是DDM(股利貼現模型)和FCFE(股東自由現金流模型)。這就將要求掛牌企業有較好現金回報，尤其是使用DDM方法時，要求掛牌企業是頭優秀的“現金奶牛”。

　　擬投資對象是否具有投資收益的比較優勢，也是投資資本考量的重要因素。在眾多的對比指標中，無風險收益率是一個重要的指標。2014年5月份發行的三年期國債的票面利率是5%，五年期的國債票面利率是5.41%。

　　參考掛牌企業平均凈資產收益率3.49%的現實，以及掛牌企業所處的企業發展階段，掛牌要提供較好的高于無風險收益率的股息率是非常困難的。

　　同時，由于2013年創業板上市公司的平均每股收益0.37元，平均凈利潤增長率10.48%。創業板上市公司中94.46%的企業是國家級高新技術企業，創業板上市公司平均資產規模14.04億元。掛牌企業的資產規模僅在千萬元級別，掛牌企業資本的擴張能力和抗風險能力相對較弱。

　　OTC掛牌企業的投資價值相對于創業板上市公司不具備比較優勢。

　　由此可以看出OTC市場的無法持續有效地吸引公募基金、PE資本和一般民間資本的參與，是有著OTC市場價值含量的自身原因。

　　四、天使角色的缺位

　　從金融體系內部功能鏈來看，不同層次的資本市場有著各自不同的資本供給者。創業企業初始的資本眷顧者應該是風險資本，創業企業在進入相對高成長期時則由二板市場提供資金，而后在進入成熟期則由主板市場提供企業擴張所需資本。商業銀行則主要為進入穩定期階段的企業提供銀行信貸。

        天使投資是在風險投資的最前端，為創業企業提供資本和管理價值。

        “風險不要緊，只要信息真。”當信息的真實性有保障，則風險是可加以評估、控制和管理的。在資本的生態環境中，天使資本是中小科技企業投資價值的甄別者和信息可靠性的背書者。天使投資人引導PE資本介入創業企業，實現企業的迅速成長，而后再由公募投資人和一般社會投資人提供資本供給。從這個意義上看，沒有天使資本就沒有OTC市場的春天。

        當前我國公募基金的規模已經達到3.92萬億元，但主要投資于主板市場和創業板市場。各類PE資本熱衷于境內Pre-IPO、海外VIE結構模式的投資，本質上是從事跨年度交易的財務投機者。兩者不會直接給OTC市場提供流動性。

　　目前我國的風險資本規模較小。在成熟市場中風險資本的規模占整個金融市場的1%，其中包含證券、債券、銀行信貸等市場。于2014年5月底，我國A股總市值為23.8萬億元，2013 年12 月末金融機構人民幣各項貸款余額71.9 萬億元，有人估算我國的風險資本量尚不足銀行貸款余額的0.5%。

　　在風險資本中，以天使投資而聞名天下者則更鮮見。

　　目前OTC市場的掛牌企業數量仍在持續增長，也就意味著OTC市場的證券產品的供給量正在持續膨脹，如果天使基金依然步履闌珊，那么供需失衡將會加劇，市況僵局恐將依舊持續。●