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略論退市公司重整中的出資人權益調整

2013年第04期    作者:陳明夏 李建濤    閱讀 9,104 次

隨著深圳證券交易所及上海證券交易所分別修訂其股票上市規則，我國上市公司退市制度基本成型，而隨著資本市場中三板市場的逐步建立，從兩家證券交易所退市的公司中進入破產重整程序的案例很可能將逐漸增多。退市公司重整的實施，既要遵守《中華人民共和國企業破產法》（以下簡稱《破產法》）的相應規定，也應遵守有關退市公司的監管要求。本文擬就可能成為退市公司重整主要途徑的出資人權益調整的相關法律問題進行初步探討。

　　一、退市公司的重整價值

　　退市并不是一個嚴格的法律概念。一般認為，退市又稱終止上市，是指上市公司股票因不再符合上市交易的有關規則而依法在證券交易市場摘牌并停止證券交易的過程。

　　我國目前正致力于建設多層次的資本市場體系。多層次的資本市場主要包括主板市場（服務于大型、成熟企業的融資和轉讓）、二板市場（創業板市場，服務于中小企業及高科技企業的融資和轉讓）以及三板市場（包括柜臺市場和場外交易市場）。根據《深圳證券交易所股票上市規則（2012年修訂）》及《上海證券交易所股票上市規則》及其相關規定，上市公司退市后應當進入全國性的場外交易市場或者符合條件的區域性場外交易市場即三板市場進行轉讓。我國目前較為成熟的三板市場主要為全國中小企業股份轉讓系統。

　　上市公司重整中，因上市公司有著在證券交易市場公開交易的資格，即殼資源，這在我國目前的上市核準制的環境下顯得尤為寶貴。許多重組方和戰略投資者也正是看到了上市公司重整背后的這一價值，而非常熱衷于“借殼上市”或“買殼上市”。而退市公司因被摘牌，“殼”的價值顯然被降低，但這并不代表退市公司的“殼”不再具有任何價值。

　　（一）退市公司在滿足一定的條件下可以申請重新上市

　　《深圳證券交易所股票上市規則（2012年修訂）》及《上海證券交易所股票上市規則》均規定了上市公司的股票被終止上市后，達到一定條件的，可以向所在證券交易所申請重新上市。以退市公司申請在上海證券交易所重新上市為例，重新上市的條件主要包括：1、公司股本總額不少于人民幣5000萬元，且股份構成符合股票上市規則的要求；2、公司最近兩個會計年度經審計凈利潤均為正值且累計超過人民幣2000萬元，最近一個會計年度經審計的期末凈資產為正值，且最近兩個會計年度的財務會計報告被會計師事務所出具標準無保留意見的審計報告；3、公司最近三年無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載；4、保薦機構發表關于公司持續經營能力、公司治理結構、動作規范、無重大內控缺陷等事項的明確意見；5、如果申請人在申請前進行重大資產重組且實際控制人發生變更的，還需要符合證監會關于借殼上市的相關條件，如不構成“重大資產重組且實際控制人發生變更”的，則退市公司的重新上市不需由中國證監會審核，由所在證券交易所上市委員會審核即可。由此可以看到，退市公司申請重新上市的門檻明顯低于首次公開發行。退市公司如能借助于重整而達到重新上市的條件，便可重新變身為上市公司。

        （二）退市公司作為非上市公眾公司，其仍具有融資的功能

        根據《全國中小企業股份轉讓系統兩網公司及退市公司股票轉讓暫行辦法》的規定，退市公司股票可以在全國股份轉讓系統進行轉讓。此外，《非上市公眾公司監督管理辦法》（以下簡稱《公眾公司監管辦法》）規定：非上市公眾公司在滿足一定條件時，可以進行股票定向發行或向社會公開轉讓。隨著全國中小企業股份轉讓系統的日漸完善，退市公司作為非上市公眾公司的融資渠道將日漸通暢，其所具備的融資功能也逐漸為投資者所重視。

　　二、退市公司重整中出資人權益調整的主要方式

　　如果以上市公司重整的實例為參照，可以預計，出資人權益調整將成為退市公司重整的主要途徑。退市公司重整中的出資人權益調整，是指在退市公司實施重整的過程中，有權機構通過對退市公司的現有股份結構（包括注冊資本、股東及其股份份額、持股比例等）進行相應調整，旨在使退市公司恢復營運能力，實現重整中各方利益的最大化。而重整中出資人權益調整的常用方式如增資擴股、縮股及股份讓渡也必定會在退市公司重整中被廣泛運用。

　　（一）增資擴股

　　在重整中，無論是上市公司還是退市公司，甚至是非公眾公司，增資擴股都是債務人接納有價值資產、吸收營運資本、恢復營運能力的重要手段之一。退市公司的增資擴股，可以由債務人或者管理人尋找有實力的戰略投資者，由退市公司以定向增發的方式向戰略投資者發行新股，戰略投資者注入有價值的資產，或以貨幣認購公司增發的股份。《公眾公司監管辦法》第十五條、第三十六條對戰略投資者和定向發行對象作了相應規定：“進行公眾公司收購，收購人或者其實際控制人應當具有健全的公司治理機制和良好的誠信記錄。收購人不得以任何形式從被收購公司獲得財務資助，不得利用收購活動損害被收購公司及其股東的合法權益。”“在公眾公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購完成后12個月內不得轉讓。”定向發行的對象應當為以下人員：“（一）公司股東；（二）公司的董事、監事、高級管理人員、核心員工；（三）符合投資者適當性管理規定的自然人投資者、法人投資者及其他經濟組織。”而且，第（二）項及第（三）項規定的投資者合計不得超過35名。

　　（二）縮股

　　縮股，又稱減資，是指公司由于資本過剩或虧損嚴重等原因，根據經營的實際需要，按照法定的條件和程序減少公司的資本總額。縮股這一方法，早已在理論界及實務界得到重視。華源股份重整案中即采用了縮股的方法進行出資人權益調整，“縮股與股權讓渡：全體股東同比例減股本25%。母公司華源集團讓渡其所持有股票的87%，其他股東分別讓渡持有股票的24%，共計讓渡約8541.1萬股”。

　　退市公司應該進行縮股的原因在于，退市公司往往可能因嚴重虧損，導致凈資產遠少于股權所代表的出資額，公司資本額與實有資產出現較大的差額。根據現行《中華人民共和國公司法》的規定，在未彌補虧損之前，公司不得向股東分發紅利。在此情況下，公司通過減資消除資本總額與實有資產之間的巨大差額變得十分必要。原因在于：首先，如放任這部分巨大差額的存在，將會影響戰略投資者或公司債權人作為退市公司新股東分配紅利的權利；其次，如果作為債務人的退市公司不減資，原有老股東所持股份份額過大，新股東如若想取得債務人的控制權是比較困難的。因此，如果債務人能夠減資并改變原有的資本不充足現狀，這將恢復債務人分配紅利的能力，減少老股東持有的股份份額，增加債權人作為新股東的積極性。

　　退市公司的重整中如實施縮股，筆者認為以下兩點是必要的：1、重整中的縮股應當是全體股東同比例縮股。如前所述，實施縮股的目的在于消除資本總額與實有資產之間的巨大差額，并非為了在債務人原股東之間進行權益重新分配。如原全體股東不是同比例縮股，縮股后股東持有的債務人的股權比例將發生變化，而這種變化對于重整而言是沒有任何意義的。同時，全體股東如非按同比例縮股，也將與現行《公司法》制度下同股同權的原則相悖；2、縮股后的股份總額應當與經評估的資產總額相適應。為了便于引進新的戰略投資者，恢復債務人的資本充足性，以經評估的資產總額為基礎，設置一個較為合理的股份總額，是十分必要的。

　　（三）股份讓渡

　　股份讓渡是重整中極為常用的方法。如丹東化纖重整案中，“資本公積金轉增股份和丹化集團讓渡的股份共計108386578股，全部用于按照本重整計劃的規定清償相關債權”，“全部轉增和讓渡的股份進行變現，變現資金將用于清償擔保債權、重整費用、共益債務、職工債權、稅務債權以及普通債權”，“變現價格按照丹東化纖停牌日收盤價格3.64元/股計算”。創智信息重整案中，“第一大股東四川大地實業集團有限公司和與其關聯的第三、第四大股東合計讓渡2133萬股；其他持股數量超過1萬股的股東讓渡超過1萬股部分的20%；持股1萬股以下的股東讓渡所持股權的15%。按照上述原則，出資人讓渡股份共計7392萬股”。由此我們可以看到，股份讓渡實質上是債務人全部或部分股東將其所持債務人全部或部分股份捐贈給債務人充實破產財產，以解決破產財產不足的過程。

　　但在實踐操作中，如何實施股份讓渡，并沒有一個統一的做法。如“以股權類型和股份數額為分類標準”，股份讓渡可分為三種方法：“對全部股東的權益進行調整，但根據股東持有股份數額的不同而調整幅度不同”、“對持股一定比例以上的股東的權益進行調整”及“對非流通股股東的權益進行調整”。事實上，對控股股東及其關聯股東進行強制股份讓渡，是上市公司重整中更為常見的做法。相反，如對包括中小投資者在內的全部股東的權益進行調整，因為往往得不到大部分股東的支持而變得不甚穩妥。如創智信息重整案中，管理人第一次提出的股東權益方案中，因中小股東的股份讓渡比例過高，而遭到了股東大會的否決。

　　股份讓渡意味著債務人股東放棄所持有的債務人股份，且股東有權對該等股份放棄進行表決，如若股東未受到關于放棄股份的鼓勵或者壓力，或者這種鼓勵或者壓力不足以說服或強迫股東自愿放棄部分股份，這些股東無疑會對這種股份讓渡方案投反對票。股東受到的關于放棄股份的鼓勵，一般來源于控股股東或者重組方對股市復牌或者恢復上市后的股價承諾，如創智信息重整案中，重組方四川大地集團即承諾ST創智復牌后20日均價若低于12元則動用不少于2億元現金增持股票。股東受到的關于放棄股份的壓力，則可能來源于重整過程中的各個方面，既可能來源于債權人方面，也有可能來源于政府方面，也有可能來源于中小投資者。一般來說，這種放棄股份的壓力通常更多地針對控股股東及其關聯股東。因此，債務人的控股股東及其關聯股東即便是未受到任何關于股份放棄的鼓勵，也非常有可能迫于壓力而放棄全部或部分股份，充實破產財產，以提升債務人償還債務的能力，或者作為重組方注入新的有價值資產的代價，換取債務人的重生機會。

　　《公眾公司監管辦法》及其配套辦法目前雖尚未對退市公司的股份讓渡做出規定，但亦無禁止性規定，從可操作性來看，退市公司重整中股份讓渡應當也是出資人權益調整的可選方式之一。

　　三、退市公司重整中進行出資人權益調整的實施程序

　　退市公司的重整作為企業重整的形式之一，其出資人權益的調整應當遵守《破產法》中有關重整程序的規定。但另一方面，因新近出臺的有關非上市公眾公司的一系列法規或規則如《公眾公司監管辦法》、《全國中小企業股份轉讓系統兩網公司及退市公司股票轉讓暫行辦法》等，對非上市公眾公司的股票轉讓或者定向發行等可能與出資人權益調整相關的事項也作出了相應的規定，在此情形下，在退市公司重整中實施出資人權益調整時，《破產法》的專門規定與非上市公眾公司的相應規則是應當進行選擇性適用，還是應當協調或兼顧？

　　筆者認為，首先，《破產法》有關重整的專門規定是對企業在重整的特殊狀態下的特別法律制度，在包括退市公司在內的任何企業進行重整時都應優先予以適用；其次，由于退市公司受非上市公眾公司監管體系的規制，退市公司重整中的出資人權益調整也應滿足非上市公眾公司的特別制度要求。

　　但近期出臺的有關非上市公眾公司的系列規制文件似乎還沒有考慮到退市公司重整這個“冷門問題”。《全國中小企業股份轉讓系統兩網公司及退市公司股票轉讓暫行辦法》第三十九條規定：“出現下列情形之一的，公司或推薦公司股票掛牌的主辦券商應當公告并終止股票轉讓，按照中國結算的規定辦理退出登記：（一）公司獲準上市、重新上市或被收購；（二）公司解散、依法被撤銷、破產；（三）全國股份轉讓系統公司規定的其他情形。”因目前并無進一步釋義，如果該條規定的“終止股票轉讓”、“退出登記”被理解為非上市公眾公司失去在三板系統中的“江湖資格”，則顯然該規則的擬訂者簡單地將企業破產與企業解散、被依法撤銷混同為同屬企業人格消失的狀態，而忽略了企業破產制度中企業重整所特有的讓企業再生的獨特法律屬性，如此，退市企業重整走的就是一條死胡同，根本無再生的可能。另一方面，從公司“被收購”也被列入上述條款來推論，是否“終止股票轉讓”、“退出登記”也可被理解為只是終止原有資質，但并不妨礙公司在被收購之后更新登記、再戰江湖？如此困惑，只有等主管部門進一步廓清解疑了。

　　筆者認為，如果暫且擱置有關上文所述規定的爭議，在實施退市公司重整時，有關非上市公眾公司的其他一些規則的規定，則應當與《破產法》有關重整的基本規定結合適用。以下分幾種情形概要作初步探討：

　　（一）如果退市公司擬以增資擴股方式進行出資人權益調整，而且通過《公眾公司監管辦法》所述的定向發行模式進行，即退市公司增資擴股、向戰略投資者定向發行股票，且因此導致股東累計超過200人，或者退市公司原有股東人數就已經超過200人的，則根據《破產法》第八章的規定，參照《公眾公司監管辦法》第三十六條、第三十八條、第三十九條、第四十條等規定，以及該管理辦法附件的規則，并參照《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》等規定，主要程序為：1、管理人（或退市公司）編制重整計劃草案；2、管理人（或退市公司）按照中國證監會有關規定制作定向發行的申請文件，包括但不限于：定向發行說明書、律師事務所出具的法律意見書，具有證券期貨相關業務資格的會計師事務所出具的審計報告，證券公司出具的推薦文件；3、在債權人會議根據《破產法》第八章第二節表決通過重整計劃草案后，管理人（或退市公司）向人民法院申請批準重整計劃草案；4、人民法院在收到管理人（或退市公司）的申請后，將重整計劃草案及管理人（或退市公司）準備好的申請文件經上級人民法院轉中國證監會征詢意見；5、在取得中國證監會的核準文件后，人民法院作出批準重整計劃的裁定；6、管理人（或退市公司）與戰略投資者持人民法院裁定及經批準的重整計劃，向中國證券登記結算公司、工商行政管理部門辦理變更登記手續。

　　（二）根據《公眾公司監管辦法》第四十二條的規定，如果退市公司向戰略投資者發行股票后股東累計不超過200人的，或者退市公司在12個月內發行股票累計融資額低于公司凈資產的20%的，則除上述第1種情形之2、4所述編制申請文件、由人民法院向中國證監會征詢核準意見的程序可予豁免外，第1種情形所述其他程序可予適用，且管理人（或退市公司）應在發行后將發行情況報中國證監會備案。

　　（三）如果退市公司采取縮股或股份讓渡的方式調整出資人權益的，因《公眾公司監管辦法》及其附件、全國中小企業股份轉讓系統的系統規則對此均未作具體規定。筆者認為，除上述第1種情形之2、4所述編制申請文件、由人民法院向中國證監會征詢核準意見的程序可予豁免外，第1種情形所述其他程序可予適用，且管理人（或退市公司）應在發行后將發行情況報中國證監會備案。

　　在退市公司重整程序中，還應特別注意對涉及出資人權益調整的重整計劃草案表決問題的處理：1、決定出資人權益調整的表決機構是債權人會議而非股東大會。根據《公眾公司監管辦法》第三十八條規定，如果出資人權益調整方式屬于該管理辦法規定的“定向發行”，則退市公司董事會應當依法就本次股票發行的具體方案作出決議，并提請股東大會批準，股東大會決議必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。但在退市公司重整情況下，根據《破產法》的理念，退市公司的董事會、股東會議都處于權力“喪失”或權利受限狀態，掌管退市公司主要事務決定權的是債權人會議，因此，上述第三十八條在退市公司重整的情況下應不適用；2、對出資人權益調整時應充分保護中小投資者的表決權。《破產法》第八十五條規定：“重整計劃草案涉及出資人權益調整事項的，應當設出資人組，對該事項進行表決。”而退市公司作為公眾公司，股東中往往包括為數較多的中小投資者，而在表決出資人權益調整時，并無法律規定要求可能被調整的大股東回避表決，因此可能會出現如果將中小投資者與控股股東等混合在一個表決組中，中小投資者的意見和主張可能被輕易地置之不理、甚至中小投資者的權益被不公平地予以調整的情況，對此，可以考慮將出資人組劃分為一般出資人組和中小投資者組，以合理保護中小投資者能夠對出資人權益調整事項進行平等地表決。

        隨著我國上市公司退市制度的健全和成熟，退市公司重整將成為破產法律實踐中的一個新課題，筆者建議業界應加強對諸如退市公司出資人權益調整的途徑和規則等退市制度法律問題的深入探討，以期構建一個規范有效的資本市場退出及準入機制。●