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2024年9月24日, 中國證券監督管理委員會(以下簡稱“中國證監會”)發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》(以下簡稱“并購六條”), 明確支持私募投資基金以促進產業整合為目的依法收購上市公司。2025年1月7日, 創業板上市公司天邁科技(300807)發布《關于控股股東及一致行動人簽署股份轉讓協議暨實際控制人擬發生變更的公告》, 披露蘇州工業園區啟瀚創業投資合伙企業(有限合伙)(以下簡稱“蘇州啟瀚”)擬通過其作為普通合伙人暨執行事務合伙人設立的并購基金(以下簡稱“啟明基金”)協議收購天邁科技26.10%的股份, 成為天邁科技新的控股股東。該公告一經發布后, 立刻成為市場關注的焦點。
2025年5月23日, 隨著天邁科技公告補充協議及權益變動報告書, 這起備受矚目的私募基金收購上市公司案也迎來了新的進展。2025年6月11日, 鴻合科技(002955)發布公告, 奇瑞旗下的合肥瑞丞私募基金管理有限公司(以下簡稱“合肥瑞丞”, 自身并代其作為普通合伙人暨執行事務合伙人的用于實際執行本次交易的主體, 即“瑞丞基金”)簽署協議擬收購鴻合科技25%的股份, 成為繼啟明基金后又一單市場關注的私募基金收購上市公司案例。
本文將結合監管規則與實務案例, 就私募基金收購上市公司所涉及的特殊性法律問題進行探討。對于上市公司收購實務中的其他細節及問題, 我們將在后續的文章中進行分析。
一、私募基金收購上市公司的主體形式
私募投資基金按照組織形式可以分為公司型、有限合伙型和契約型等, 按照基金備案類型又可以主要分為私募證券投資基金、私募股權投資基金、創業投資基金等。在天邁科技收購案首次披露時, 市場最為關注的問題之一是協議簽署方系基金的GP, 而實際作為收購主體的基金并未完成設立。在最新披露的公告中, 啟明基金的收購主體明確為“蘇州工業園區啟辰衡遠股權投資合伙企業(有限合伙)”(以下簡稱“啟辰衡遠”)。啟辰衡遠于2025年4月22日完成私募基金備案, 基金類型為股權投資基金。這引出了一個問題: 任何類型的私募基金是否都可以成為上市公司的收購主體呢?
(一) 組織形式
對于公司型及有限合伙型的私募基金, 從上市公司控股股東的適格性上看, 現行法律法規并未對其組織形式設定限制性條件。若私募基金不存在《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱“《收購辦法》”)中列舉的不得收購上市公司的情形[1], 其收購上市公司的行為在主體資格方面不存在障礙。
對于契約型私募基金而言, 其作為“三類股東”(即, 契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃)之一, 具有管理人、產品、投資人相分離的特征, 且投資人可以較為自由地轉讓變更, 導致股權狀況難以清晰界定。中國證監會在《監管規則適用指引——發行類第4號》中明確擬上市公司控股股東、實際控制人(以下簡稱“實控人”)、第一大股東不得為資產管理產品、契約型私募投資基金。同理, 在私募投資基金參與上市公司控制權收購環節, 基于上市公司控制權清晰穩定的基本要求, 契約型私募基金通常不視為適格的直接取得控制權的主體。
盡管如此, 契約型基金并非完全無法參與上市公司收購, 其可以通過以下兩種途徑間接參與: (1)作為協議轉讓的受讓方受讓部分上市公司股份, 如福州開發區中青基金管理有限公司(代表其管理的中青新能源戰略投資一號私募股權投資基金)、上海岱熹投資管理有限公司(代表其管理的岱熹戰略新興產業成長一號私募證券投資基金)通過協議轉讓方式分別取得合力科技(603917) 5%及6%的股份; 或(2)通過間接嵌套入有限合伙型基金, 作為收購方的資金來源之一參與上市公司收購, 如深圳樸素至純投資企業(有限合伙)(以下簡稱“樸素至純”)收購四川金頂(600678)控制權時, 樸素至純的GP深圳樸素資本管理有限公司管理的6只契約型基金合計出資2.596億元。
(二) 備案類型
私募基金可備案為私募證券投資基金、私募股權投資基金、創業投資基金等多種類型。中國證券投資基金業協會在《有關私募投資基金“基金類型”和“產品類型”的說明》中對上述三類主要私募基金類型作了如下定義和區分:
因此, 基金類型的選擇與上市公司收購的方式有關, 若通過定向增發、協議轉讓、大宗交易等途徑參與上市公司收購, 可選擇私募股權投資基金進行; 若通過二級市場增持舉牌的方式收購上市公司, 則一般備案類型為私募證券投資基金為宜; 若涉及新三板掛牌企業的收購, 創業投資基金亦可作為收購主體。
二、私募基金實際控制人的認定
上市公司收購將導致上市公司的股權結構、公司治理以及后續的業務發展、資本運作發生重大變化, 且會給投資者帶來對于未來收購方資產置入上市公司的遐想。同時, 根據《上市公司重大資產重組管理辦法》(以下簡稱“《重組辦法》”)的規定, 上市公司自控制權發生變更之日起36個月內, 向收購人及其關聯人購買資產, 導致上市公司發生規定的根本變化情形之一的, 構成重組(借殼)上市。因此, 在披露上市公司收購的公告時要求披露收購方的實際控制人及其控制的其他企業。
對于私募基金收購上市公司而言, 由于收購主體的主營業務系投資管理, 并沒有其他實體經營業務, 因此私募基金的實際控制人歸屬決定了未來上市公司的產業主導方向, 即是由私募機構/基金管理人方進行戰略安排, 還是由具體的產業方或國資進行戰略規劃。另一方面, 由于私募基金組織形式和管理模式的多樣性, 實際控制人的認定也存在多種認定情形。
對于公司型的私募基金, 在我國現有公司法體系下, 由于采取資本多數決的特點, 因此實際控制人的認定相對清晰。但對于有限合伙型私募基金, 由于合伙企業的表決機制具有較高的靈活性, 控制權并不單純以出資額為判定標準, 因此控制權的認定相對復雜。本文將著重對有限合伙企業型私募基金控制權的認定進行分析。
(一) 單GP架構下的認定
在單GP架構下, 過往常見的做法系依據《中華人民共和國合伙企業法》的相關規定, 即“有限合伙企業由普通合伙人執行合伙事務”, “有限合伙人不執行合伙事務, 不得對外代表有限合伙企業”等, 認定執行事務合伙人具有合伙企業的控制權。
但在很多政府國有資本通過私募基金參與上市公司收購的過程中, 國有資本會選擇作為單一或持股比例最高的LP, 或在前述情況下同時作為雙GP之一的非執行事務合伙人。針對此種情況, 不能簡單將執行事務合伙人的實際控制人認定為收購方的實際控制人, 而需要結合各方在基金中的決策權限進行綜合認定。
根據《企業會計準則》的規定, 控制權的判斷主要基于三項基本要素: 一是投資方擁有對被投資方的權力, 二是通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報, 三是有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額。
在單GP模式下, 若國有資本作為持股比例最高的LP, 并通過相關協議的特殊安排(如投委會的決策權)主動參與到基金的決策事務中, 則LP的實際控制人可能會被認定為私募基金的實際控制人。
例如在新鄉市政府通過新鄉市新投產業并購投資基金壹號合伙企業(有限合伙)(以下簡稱“新鄉產業基金壹號”)收購中威電子(300270)的案例中, 新鄉市政府下屬子公司新鄉投資集團有限公司(以下簡稱“新鄉投資集團”)作為新鄉市新投產業并購投資基金合伙企業(有限合伙)(以下簡稱“新鄉產業基金”)的單一LP, 在新鄉產業基金的投委會中占據3個席位, 而合伙協議中約定對于所有投資項目需經投委會3名及以上成員同意即為通過, 因此新鄉投資集團擁有對新鄉產業基金的權力, 可以通過控制投資決策委員會實現對新鄉產業基金重要決策的控制。此外, 新鄉投資集團能夠因參與新鄉產業基金的相關活動而享有可變回報, 并有能力運用對新鄉產業基金投資決策委員會的權力影響其投資回報金額。據此新鄉市政府實際控制了新鄉產業基金, 并通過同樣的方式控制了收購主體新鄉產業基金壹號。
(二) 雙GP架構下的認定
在雙GP(Co-GP)模式下, 有限合伙型私募基金存在兩個普通合伙人。雙GP架構的產生源于投資人希望參與基金管理以實現投資風險的事前監控, 或滿足無牌照機構的通道需求, 因此在已有普通合伙人的基礎上增加一名普通合伙人, 形成雙GP架構。在此架構下, 實際控制人的認定需綜合考慮合伙企業中的權益比例以及協議安排等因素, 市場中也存在不同的認定方式。
1.認定私募機構的實控人為基金的實際控制人
在啟明基金收購天邁科技的案例中, 收購主體啟辰衡遠采用雙GP架構, 其中執行事務合伙人為蘇州啟瀚, 鄺子平先生通過上海啟楷商務咨詢有限公司控制蘇州啟瀚及LP上海啟箏企業管理咨詢合伙企業(有限合伙), 并通過啟明維創創業投資管理(北京)有限公司擔任收購主體的基金管理人, 而鄺子平先生也被認定為收購主體的實際控制人。與此同時, 雖然元禾辰坤管理的蘇州工業園區元禾辰坤股權投資基金管理中心(有限合伙)也是GP之一, 且其管理的另一支基金蘇州工業園區元禾鼎盛股權投資合伙企業(有限合伙)是收購主體中出資比例最高的LP, 并未被認定為擁有控制權。
2.認定主要出資方的實控人為基金的實際控制人
在黃山市國資委2024年收購光洋股份(002708)的案例中, 盡管深圳市東方富海創業投資管理有限公司作為收購方的雙GP之一, 擔任執行事務合伙人及基金管理人, 但根據公告披露的信息, 收購方最高權力機構為合伙人會議, 黃山建投私募基金管理有限公司(以下簡稱“建投私募”)的出資比例及在合伙人會議的表決權比例超過二分之一, 合伙人會議討論除“更換執行事務合伙人”以外事項時, 建投私募可單獨作出決定。此外, 投委會負責基金的投資及相關業務的決策工作, 建投私募可支配投委會二分之一以上的表決權, 能夠單獨決策通過收購方的投資及相關業務。基于此, 建投私募被認定為收購方的控制主體, 進而認定建投私募的實控人黃山市國資委為收購方的實控人。
除前述主流認定外, 還存在有可能被認定為共同控制、無實際控制人或未穿透到最終層面的情形。因此, 在認定私募基金的實際控制人時, 需要結合各合伙人的合伙份額、基金管理人與執行事務合伙人的職能劃分、合伙企業的管理模式、合伙事務的決策與執行、投資決策機制等因素, 以及交易背景、交易實質等情況進行綜合分析, 確保能夠真實、準確地反映上市公司的控制權歸屬, 保障中小投資者的合法權益。
三、私募基金收購上市公司的資金來源及募集時點
(一) 資金來源
進行上市公司收購往往需要大量資金, 收購的資金來源也一直是證券監管關注的重點問題之一。而私募投資基金在參與上市公司控制權收購時, 其資金來源呈現出多元化的特點。一方面, 私募投資機構通過搭建并購基金架構進行募資, 借助基金管理人的市場聲譽、管理能力、產業布局等優勢, 吸引地方國資、產業投資平臺、傳統產業資金或其他金融機構資金、民間資本等, 有效整合各方資源, 為收購提供資金支持。另一方面, 私募投資基金也會結合自身情況, 靈活運用自有資金、并購貸款、管理層跟投或新三板融資[2]等方式, 進一步拓寬資金來源渠道, 確保收購順利實施。
(二) 收購主體的確定時點
根據滬深交易所關于上市公司的停復牌指引, 上市公司籌劃控制權變更、要約收購等事項的, 原則上應當分階段披露籌劃進展。確需申請停牌的, 可以申請停牌不超過2個交易日, 并按照規定履行信息披露義務。確有必要的, 可以延期至5個交易日。
在參與上市公司控制權收購的早期接觸階段, 私募投資機構可能尚未開始募集資金。根據市場相關案例, 上市公司停牌期間可不披露具體收購方, 停牌期間交易雙方簽署意向協議后披露大致信息。待正式協議簽署后, 按照《收購辦法》相關規定披露權益變動報告書或收購報告書, 并披露收購方的基本信息。
此外, 根據滬深交易所關于上市公司股份協議轉讓業務辦理指引的有關規定, “上市公司股份轉讓價格不得低于轉讓協議簽署日(當日為非交易日的順延至次一交易日)公司股份大宗交易價格[3]范圍的下限; 轉讓雙方就股份轉讓協議簽訂補充協議, 涉及變更轉讓主體、轉讓價格或者轉讓股份數量等任一情形的, 股份轉讓價格不低于補充協議簽署日(當日為非交易日的順延至次一交易日)公司股份大宗交易價格范圍的下限。”由于上市公司控制權收購公告后往往會引發二級市場股價的波動, 因此, 在收購主體確定后簽署股份轉讓協議, 不會涉及后續轉讓主體的變更, 從而避免收購價格受到影響。因此, 通常私募基金管理人會在設立注冊完收購主體后再簽署正式協議并予以披露, 從而鎖定協議轉讓的價格。
而啟明基金收購天邁科技、瑞丞基金收購鴻合科技的交易模式為先通過GP簽署股份轉讓協議再成立基金, 即簽訂股份轉讓協議時最終收購主體尚未成立, 簽約主體系擬作為基金的GP, 協議約定由普通合伙人暨執行事務合伙人擬設立的并購基金協議收購轉讓方持有的上市公司股份。2025年5月23日, 天邁科技披露的進展公告顯示, 啟辰衡遠、蘇州啟瀚與轉讓方簽署了補充協議, 受讓方由蘇州啟瀚變更為啟辰衡遠, 但補充協議并未調整轉讓價格。
這種先由GP簽約再進行市場募資的“先投后募”鎖價的做法, 此前主要出現在契約型基金、資管計劃管理人作為受讓方不需要重新鎖價的案例中, 在合伙型基金的交易模式下相對少見。這種模式可能會吸引更多的私募投資機構參與到上市公司收購與整合, 但我們理解, 該類交易模式并非適用于所有項目, 具體存在以下幾個方面的關注點：
1.基金搭建前后的實際控制人不應有變化, 且應在首次協議簽署時明確未來的收購主體系GP管理的基金。如啟明基金前后兩個主體披露的實控人均為鄺子平先生, 且首次披露的協議中已明確約定最終收購主體為“蘇州啟瀚作為普通合伙人暨執行事務合伙人擬設立的并購基金”, 因此存在論證受讓方未發生實質變動的空間。但若基金管理人在搭建完成基金架構后無法實際控制收購主體, 或在首次披露時未明確約定后續搭建并購基金, 那么就不能簡單照搬啟明基金的做法。
2.協議簽署方須具備收購能力, 而不是作為過橋通道。根據實踐經驗, 若作為簽署方的GP為成立時間短、存續規模低、資產規模或管理的資產規模與收購體量不匹配、存在規范性異常、被監管部門采取過行政或自律監管措施的, 可能無法通過監管的合規性審核。
3.協議簽署方應具備產業整合能力。無論是啟明基金(啟明), 還是瑞丞基金(奇瑞), 背后均為具有一定市場影響力的資本方或產業方, 具有一定的產業整合能力, 有利于推動存量上市公司業務重組升級。
由于每個項目都存在特殊性, 因此, 即便在滿足前述基本條件的情況下, 也需要與證券監管部門保持事前溝通, 確保交易方案能夠順利落地。
(三) 收購價格的確定
私募基金協議收購上市公司控制權的定價與慣常的協議轉讓標準無異, 主要參考證券交易所關于股份協議轉讓業務辦理指引的規定, 股份轉讓的價格不低于轉讓協議簽署日(當日為非交易日的順延至次一交易日)上市公司股份大宗交易價格范圍的下限, 即主板上市公司不低于前一日收盤價的90%, 創業板和科創板不低于前一日收盤價的80%。
在啟明基金收購的定價方面, 還存在一個細節問題, 即不同轉讓方的定價差異。三名轉讓方中, 郭建國先生的轉讓價格為28.26元/股, 而郭田甜女士與海南大成瑞信投資合伙企業(有限合伙)(以下簡稱“大成瑞信”)的轉讓價格為24.25元/股。對于同次協議轉讓是否可以存在不同的價格呢, 答案并非絕對的, 需要結合具體交易方案判斷。在本次交易中, 郭建國先生轉讓的股份比例為7.88%, 郭田甜女士及大成瑞信轉讓的股份比例分別為3.41%、14.81%。根據我們的經驗, 在證券交易所合規性審核階段, 同一價格的轉讓方可作為同一筆協議轉讓進行填報, 且每筆申報的協議轉讓需確保受讓方合計取得5%以上的股份[4]。無論是郭建國先生單獨轉讓的部分, 還是郭田甜女士及大成瑞信合并轉讓的部分, 均超過5%, 因此可以分別作為兩筆協議轉讓進行填報, 符合有關規定。而在2024年轟動市場的科林電氣(603050)控制權爭奪戰中, 由于同一價格的受讓比例未達5%, 不得不在交易進程中對方案進行了調整。(關于上市公司收購中的其他細節問題, 我們會在后續的文章中進行分析, 敬請關注)
(四) 資金到位的時點
對于協議轉讓而言, 根據滬深交易所關于協議轉讓業務辦理指引的規定, 在向證券交易所申請協議轉讓時, 并不要求提供轉讓款支付憑證; 在中國證券登記結算有限責任公司辦理協議轉讓過戶階段, 不要求交割前完成付款, 但若轉讓方為自然人, 需在過戶階段提供完稅憑證。因此, 私募基金在通過協議轉讓方式收購上市公司時, 可按照協議約定采用分期付款的方式, 并根據付款節點落實資金到位時點, 確保資金的合理安排與支付的及時性, 提高資金利用率。
四、新形勢下的“產業整合者”——從并購六條到重組辦法
繼“并購六條”之后, 《重組辦法》也于近日完成了修訂, 新修訂的重組辦法鼓勵私募基金參與上市公司并購重組, 對私募基金投資期限與重組取得股份的鎖定期實施“反向掛鉤”機制。在當前經濟處于新舊動能轉換的關鍵時期, 產業整合的需求日益迫切, 私募投資基金以“產業整合者”身份收購上市公司, 有利于給上市公司注入新的活力, 改善公司治理結構, 充分發揮其資源整合優勢, 盤活上市公司資產, 進一步優化產業結構, 推動經濟的轉型升級。同時, 私募基金參與存量市場的整合, 也將拓寬私募基金的退出渠道, 增強價值創造能力, 促進資金循環利用, 達成各方多贏的局面。
[1] 《收購辦法》第六條規定, 有下列情形之一的, 不得收購上市公司: (一)收購人負有數額較大債務, 到期未清償, 且處于持續狀態; (二)收購人最近3年有重大違法行為或者涉嫌重大違法行為; (三)收購人最近3年有嚴重的證券市場失信行為; (4)收購人為自然人的, 存在《公司法》第178條規定情形; (5)法律、行政法規規定以及中國證監會認定的不得收購上市公司的其他情形。
[2] 聯創投資曾通過新三板定增募資12億元用于收購友利控股(000584)。
[3] 即轉讓協議簽署日前一交易日收盤價的70%(北交所)、80%(科創板、創業板)、90%(主板)或95%(主板風險警示股票)。
[4] 根據《收購辦法》的規定, 收購人通過協議方式在一個上市公司中擁有權益的股份應達到或者超過該公司已發行股份的5%。