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01 決策層看這里

2023年12月8日，證監會正式就《私募投資基金監督管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“私募監管辦法”或“新規”）公開征求意見，一時之間朋友圈“哀鴻遍野”，感覺私募監管辦法的實施將對私募行業進行顛覆式打擊和重創。但我們細細讀來，雖然部分條款（如投資門檻要求）確實相比之前的規定提出了更高的要求，但總體而言并未突破近年來的監管要求，其細節規定與《私募投資基金監督管理條例》（以下簡稱“私募管理條例”）、備案指引、基協窗口指導基本一致，與近年來“提高牌照門檻、壓實管理責任、禁止監管套利”金融監管思路一脈相承。而近年來已經清理和注銷了不少管理人，在新規落地之后，我們理解，國資+頭部管理人受影響較小，而中小管理人則可能進一步被壓縮和清理。

1.    監管思路，一脈相承

?    沿襲監管思路，適當提高門檻：與私募管理條例一致，從內容來看，新規承繼了私募管理條例和現行備案辦法、備案指引的監管思路，包括分類管理、禁止多層嵌套、代位清算、強調管理人主動管理職責等，但是對合格投資者（尤其是個人投資者）的投資門檻提出了更高的要求；

?    適用信托關系，強調財產獨立：私募管理條例首次將《信托法》明確作為私募基金監管的上位法，新規再次強調細化了信托法律關系的精神。此外，和信托財產、專項計劃財產一致，新規再次強調了私募基金財產獨立性，體現在財產獨立（如管理人破產隔離/非因私募基金自身債務不得查封、凍結、扣押或強制執行基金財產）、收益獨立、債務獨立（原則以投資者出資為限）；

?    明確特殊類型管理人的適用規則：明確證券子/基金子/期貨子僅適用新規原則性規定，包括勤勉盡責合法合規、保持基金財產獨立性、遵循證監會和基協的管理要求等，但是對其他條款仍應遵守《證券期貨經營資產資管業務管理辦法》等相關配套規則的規定；QFLP/QDLP是否適用新規仍存在不確定性，后續可能將出臺單獨條例予以規定。而在私募管理條例的基礎上，新規要求私募基金管理人開展境外業務不僅應遵守當地規定，而且所在國家或者地區的證券監管機構已與中國證監會或其認可的機構簽訂證券監管合作諒解備忘錄，并應當符合國家外匯管理、跨境投資等規定。

2.    提高門檻，差異管理

?    提高管理人門檻：如后文所述，新規在資金、人員、募集、系統、制度等各方面提出了更高的要求，后續中小管理人的從業壓力將會進一步增大，大浪淘沙后可能只會留下頭部和政府/國資背景的管理人；

?    提高合格投資者和基金實繳規模門檻：合格投資者要求與資管新規項下的合格投資者標準拉平，基金實繳規模要求基本與現行法規一致，但強調了必須貨幣出資，新增了母基金5000萬的要求（但該標準顯著高于現有FOF基金的要求）。我們以圖示列出了不同類別基金下的實繳規模和單個投資者投資門檻的要求：

 

?    提高專項基金門檻：本條為新規下最受關注的條款之一。從監管思路而言，相比于盲池基金、組合基金更依賴于管理人的主動管理能力，且更助于分散投資和平滑風險，專項基金可能具有更高的投資風險，因此新規通過高額的實繳規模要求（實繳規模不低于1000萬）基本排除了個人LP參與專項基金的可能性。而從實踐而言，尤其針對股權類基金，投資者更加偏向于明池而非盲池基金，如果個人LP通過詳細盡調只認可了一個項目，高額投資門檻的背后是否反而要求個人LP將自己的大額資金投在一個籃子中？此外，新規明確單只基金80%投資單一標的即視為專項基金，但實踐中項目時常分批交割，如何從時間上界定專項基金？

?    私募銷售牌照化：由于私募管理條例規定管理人應當自行募集資金，不得委托他人募集資金，但國務院證券監督管理機構另有規定的除外 ，讓市場對于私募基金是否仍可采用代銷模式存疑。而本次新規即為前述“另有規定”的安排，明確了私募基金仍可直銷與代銷并行，但必須委托持牌基金銷售機構。此外，新規明確了什么是“基金募集”行為，其外延與公募基金銷售辦法保持一致，即為投資者開戶、辦理申購贖回，提供交易賬戶信息查詢、宣傳推介等均屬于銷售行為。值得一提的是，新規禁止管理人委托與管理人及其股東/合伙人/實控人/從業人員具有關聯關系的銷售機構開展代銷業務，實務中銀行系私募能否委托銀行分支機構開展代銷業務仍有待監管進一步明晰；

?    差異化管理：從類型上，明確分為三個類別，即私募股權（含不動產基金、創投基金）、私募證券和母基金（首次將母基金作為單獨類別），且應在基金合同中明確基金類型。而今年基協也針對私募證券、股權及創投基金分別出具了單獨的備案指引；從規模上，留出了后續針對不同管理規模的管理人將出臺差異化的管理標準的口子；從產品形態上，對單一投資者私募基金、單一標的私募基金提出了差異化的管理要求；

?    過渡期嚴格整改：新規本次的整改要求可謂是“史上最嚴”，按照“新老劃斷”的基本原則，新規適用于新申請登記備案的私募基金管理人和私募基金。存量業務中，私募基金管理人除名稱、經營范圍、實繳資本和高管持股比例外，應當在1年內完成整改；私募基金嵌套層級應當在2年內完成整改，對存量私募基金不符合其他規定的，完成整改前不允許新增募集規?；蛐略鐾顿Y者、不得展期，到期予以清算，到期后未整改完畢的可能被基協采取措施。然而，新規并未明確對于存量基金不符合合格投資者要求或者投資門檻要求的如何整改，還有待監管進一步明確。

3.    強調利益沖突防范，禁止利益輸送

新規原則規定了管理人需建立和完善利益沖突防范機制，禁止不公平對待投資者或進行利益輸送，并在多項不同條款中重述了該項要求：

?    投顧業務：公平對待自行管理產品和投顧產品，防范利益沖突和利益輸送；

?    代銷業務：禁止管理人委托與管理人及其股東/合伙人/實控人/從業人員具有關聯關系的銷售機構開展代銷業務；

?    自有資金投資：管理人以自有資金投資自身或關聯方管理的產品，必須與其他投資者同權同責，禁止變相通過自有資金做劣后分配以實現變相保底的安排。除投資自身產品外，管理人審慎開展其他自有資金投資活動，必須建立管理制度、落實隔離安排、防范同業競爭和利益沖突。更進一步明確，管理人的股東、實控人、高管和投資管理人員參照執行，避免變相監管套利。但在實踐中，對于國資實控人如何平衡直投業務和基金投資業務仍有待明晰；

?    限制“集團化私募”、禁止設立分支機構：要求管理人的股東、合伙人及其實控人如控股或實際控制2家以上管理人的，必須有合理性必要性，且需要建立統一合規風控體系，防范利益沖突和利益輸送；禁止管理人設立分支機構，設立子公司的需要納入統一合規風控管理，已設立分支機構的，需在1年內完成整改。

具體內容，我們將在下文中進行詳細解讀。

02  操作層看這里

從私募監管辦法的行文思路而言，其實質在于拉高私募基金行業的準入門檻和投資門檻。早年的私募基金爆發帶動了整個行業的蓬勃發展，但相較而言，私募基金之前所受的監管遠弱于持牌金融機構（如信托、券商等），從而導致各類行業亂象。因此近幾年來，隨著私募管理條例和各類備案指引細則的出臺，監管機構對各類私募基金管理人/私募基金采取更強的監管措施已是行業常態，而新規出臺則是重述甚至加強了強監管的趨勢。而放眼近幾年的金融監管環境，各類金融牌照皆是如此。

1.    提高管理人門檻

?    提高資金門檻：在原來初始實繳貨幣資金不低于1000萬的要求上，新增了最低實繳出資與資產管理規模匹配的要求；

?    提高人員門檻：

?    控股股東、普通合伙人、實控人：需要有投資、資產管理的工作經驗；且與目前登記備案辦法一致，變更登記后三年內不得轉讓實控權，但明確需書面承諾。

?    法代、執伙/委派代表、負責投資的高管：具有相關工作經驗+合計出資不低于基金實繳出資的20%（金融機構、設區的市級以上政府、受境外監管的機構所控制的管理人不受此限），打擊高管“掛靠”行為；

?    提高募集門檻：如上文所述，管理人必須委托持牌銷售機構、提高投資者（尤其是個人投資者）投資門檻要求、差異化提高備案實繳規模要求等，均加大了基金管理人的募集難度；

?    提高系統和制度門檻：從硬件上，明確要有信息技術系統、營業場所；從軟件上，需要有良好的控制環境和制度保障，尤其是合規風控獨立的制度，對于原來治理結構不完善的小私募而言提出了較高挑戰；

?    提高投顧業務門檻：協會登記滿3年+股東、高管5年內無違法犯罪、不良信用記錄和重大行政處罰+符合資管產品額外規定的資質要求。

2.    提高投資者門檻

?    拉高個人投資者門檻：從新規而言，參與私募基金的個人投資者將被極高程度拉高門檻，包括專項基金投資必須1000萬起投，參與擴募基金必須1000萬起投，必須完成全過程“雙錄”，強制回訪和投資冷靜期機制；

?    穿透識別，逐層核查合格投資者：新規明確了七類符合要求的合格投資者，且要求管理人穿透核查實際投資者與資金來源，該等要求與私募管理條例和登記備案辦法的要求一致。值得注意的是，此前備案關注要點指明應逐層核查每一層的投資者是否為合格投資者，即使以不備案的合伙企業作為一層LP投資，其本身也應當符合合格投資者的要求（包括注冊資本要求、單筆投資要求等）；

?    明確資金來源：投資者必須以自有資金進行投資為基協一直以來的規定，除了老生常談的不得非法集資或受托出資外，新規強調了貸款也被視為非自有資金，即借貸資金/母公司往來款資金均非自有資金；

?    明確KYC機制：新規細化了管理人對于投資者KYC的要求，包括健全內控制度，明確了核查要點（資金來源、資產負債情況、投資經歷、風險偏好、誠信狀況等），后續基協可能將進一步出具細則指引；

?    提高單一投資者基金要求：新規首次明確引入了“單一投資者”基金的概念，但僅有資管機構及其管理的產品、財務公司、養老基金、社會公益基金、合格境外投資者、政府資金/基金可作為單一委托人，且實繳規模必須達到1億。

3.    提高管理門檻

?    強托管要求：鼓勵基金托管，未托管基金將被特別公示，且未托管基金的投資者投資門檻將拉高至500萬。明確了契約式基金、專項基金、接受資管產品/私募基金投資、杠桿融資、有擴募需求的基金必須強制托管。然而在實踐中，對于自然人較多或者投資者數量較多的基金，托管行開展托管業務的動力不足，且新規對于托管人的管理職責提出了更高的監管要求，在托管費率日益下降甚至免費的市場環境下，托管人可能對管理人和資產的篩選提出更高的要求；

?    禁止明股實債：（1）不得直接或間接保本保收益；（2）不得宣傳、直接或間接承諾預期收益率；（3）管理人不得以自有資金做劣后；（4）仍允許基金開展債權投資，但重述了借款20%，不超過1年的要求，實踐中為滿足資本弱化的要求以實現稅務籌劃之目的，為匹配底層資產的用款期限，通常通過借新還舊的方式來延長借款期限；

?    限制基金擴募：為避免管理人先備案后擴募以期進行監管套利的行為，新規進一步增加了擴募的難度，要求擴募對象僅能是法定當然合格投資者和單筆金額1000萬以上的合格投資者，且專項基金的擴募只能針對原投資者；

?    強制清算要求：過往基金到期后并沒有強制清算要求，對于LP利益保障不利，也避免僵尸管理人為保殼而拖延清算。新規明確了除基金合同另有約定外，發生終止情形之日起5個工作日內必須強制清算，因財產流動性受限延期清算的也必須向基協報告；

?    壓實管理責任：要求主動投資管理職責不得直接或間接委托他人行使，尤其體現在雙管理人層面，不能淪為通道；

?    專業化經營：明確私募基金管理人的主營業務是非公開募集資金進行投資管理、為金融機構發行的資管產品提供投顧服務。實踐中部分機構募集能力較強，會給其他產品提供名為投顧實為推介或者撮合服務以收取費用的行為，雖然前述安排并未列入在負面清單內，但如果收入占比過高，仍有可能被認定為違反專業經營原則。值得一提的是，新規并未明確私募股權基金管理人能否開展私募證券投資顧問服務，私募證券的投顧服務也未納入在新規中，后續私募證券基金的投顧服務如何適用仍有待基協明晰。

03  法規基本信息