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“資金池業務”自產生至今，所經歷的時間并不長，監管部門一直沒有明確禁止“資金池業務”的開展，就私募基金來說，直至今年5月基金業協會、北京證監局聯合發布了《關于在北京市開展打擊以私募投資基金為名從事非法集資專項整治行動的通告》，將私募基金的監管底線從原先的三條提升至九條，首次明確提出禁止私募基金開展“資金池業務”。本文將通過分析私募基金運作模式中可能構成“資金池業務”的情形以及可能構成利用“資金池”借新還舊情形，探討私募基金如何在運作過程中減少自身觸碰“資金池業務”的法律風險。
雖然私募基金被歸口監管的時日不長，但其資產管理規模增速驚人，是資產管理行業中神秘而龐大的組成部分，在規模瘋狂增長的同時，監管措施并未與時俱進，導致亂象逐漸浮出水面。2015年7月，媒體爆出河北海滄投資管理公司旗下多只有限合伙產品到期后不能兌付，涉及資金總額高達5億元左右，多只基金的募集款項不知所蹤，海滄資本原始法定代表人與公司失去聯系。海滄資本成立于2009年，短短三年間，資金管理規模已超過15億元，是業內人眼中的明星GP、投資人眼中的可靠品牌。“海滄資本兌付門事件”揭露了私募基金的亂象以及監管的缺失———項目方、基金管理公司、擔保機構、第三方支付機構和第三方銷售渠道在這個鏈條中默契配合，唯獨投資人因信息不對稱而一頭霧水。該事件折射出許多值得思考的問題，比如：基金管理公司資金期限錯配問題如何監管；投資人知情權如何保障；銷售環節有無保底收益保證；托管銀行是否按照嚴格的托管協議，將錢匯入監管銀行；托管銀行如何確認募集資金的規模，超募的部分是否仍然接受匯入；監管銀行是否按照約定將錢匯給融資方；如何避免在募集、運作過程中構成“資金池業務”等等。
一、“資金池”與“資金池業務”概念辨析
“資金池”，顧名思義就是資金的沉淀，金融機構的任何理財產品均無法避免有“資金池”的存在，無論是銀行、基金亦或是信托公司，包括現在飽受爭議的P2P平臺，在債權轉讓模式中也不免形成“資金池”。當前而言，可以降低既存的“資金池”踩踏監管紅線風險的措施當屬于第三方托管。
“資金池業務”并不等同于通常所說的“資金池”。“資金池業務”在國內起源于銀行理財業務，該業務具有先于項目建立資金調轉平臺、把項目的長期融資需求與投資者的短期理財需求進行匹配、可靈活申購和贖回、搭建多層次和多品種的委托理財服務模式等特點，引得各類資管機構群雄逐鹿，最終形成了六大類“資金池業務”，分別是銀行理財資金池、理財寄營池、信托資金池、券商理財池、保險資金委代池和基金子公司專項池，以上六類基本都是圍繞銀行理財資金池業務展開的。
“資金池業務”中“資金池—資產池”的模式飽受詬病，從誕生到逐漸被限制，一路走來頗為坎坷，但是并未被監管部門完全禁止。對于什么是“資金池業務”，法律上并沒有明確的界定，王慶華紀委書記在《商業銀行理財業務監管座談會上的講話》（銀監發[2011]76號）明確指出資金池理財產品采取“滾動發售、集合運作、期限錯配、分離定價”的運作模式，提出“不規范的資金池理財業務是指不同類型、不同期限的多只理財產品同時對應多筆資產，無法做到每只理財產品的單獨核算和規范管理。”
故此，“資金池業務”一邊通過滾動發售產品募集資金，另一邊集合投資多種資產形成“資產池”，總體來說具有“滾動發售、集合運作、期限錯配、分離定價”的特點，重點在于期限與核算問題。
“滾動發行”是指連續發行理財產品，在資金端，不斷有資金流出，同時不斷有資金流入，除非出現極端情況，池子里總能沉淀相當體量的資金可以用于投向期限較長的資產。
“集合運作”是指利用統一集中管理的方法，將不同時間發行的各類理財產品所募集的資金，統一運用于符合該資產池投資范圍的各類標的資產。
“期限錯配”是指資產池理財產品資金來源方的期限，與資金運用方的期限不完全相同，典型的就是“以短配長”，即資金來源方的期限短于資金運用方。
“分離定價”是指同一資產池發售的各款理財產品收益水平，一般不與該款理財產品存繼期內集合性資產包的實際收益直接掛鉤，而是根據集合性資產包預期的到期收益率分離定價。
二、私募基金可能構成“資金池業務”的運作模式分析
根據我國法律規定，私募基金按照運作方式分為封閉式基金和開放式基金。相對而言，開放式基金的基金份額總額不固定，基金份額可以根據基金合同約定申購、贖回或者份額轉投資，因而形成“資金池業務”的可能性遠遠增大。按照組織形式的不同，目前私募基金可以被分為公司式基金、契約式基金、有限合伙式基金、信托式基金等等。
在筆者看來，眾多的私募基金組織模式中，可能構成“資金池業務”的模式主要是：TOF+開放式私募基金以及FOF+開放式私募基金。
（一）TOF+開放式私募基金
TOF（Trust of Fund）又稱信托基金，是一種“利益共享、風險共擔”的集合投資方式。信托基金主要指通過契約或公司的形式，借助發行基金券（如收益憑證、基金單位和基金股份等）的方式，將社會上不確定的多數投資者不等額的資金集中起來，形成一定規模的信托資產，交由專門的投資機構按資產組合原理進行分散投資，獲得的收益由投資者按出資比例分享，并承擔相應風險的一種集合投資信托制度。
以契約式信托基金為例，其存續期間較長，往往分多期募集資金并投入運作。每一期基金存續期間屆滿后，基金份額持有人的基金份額將全部贖回。贖回時，基金份額持有人賬戶內待結轉的基金收益將與贖回款項合并結算，并且部分投資者會將贖回資金重新用于申購，待贖回又重新申購的資金和新募集的資金合計達到第二期資產金額后，第二期基金開始投資運作，并繼續用于投資第一期資金投資的投資標的，之后每一期基金均按照該操作模式循環。
鑒于該類基金在前端募集階段，可能通過發行多類或者多期基金券形成信托資產，即資金池。在投資運作后端，由專門的投資機構按資產組合原理進行分散投資，產品的具體投向多元化，構成資產池。
（二）FOF+開放式私募基金
FOF（Fund of Fund）又稱母基金，是一種專門投資于其他基金的基金，也稱為基金中的基金，其通過設立私募股權投資基金，進而參與到其他股權投資基金中。在母基金為開放式私募基金的前提下，由于其可以隨時贖回或者申購，因此可以形成期限錯配的資金池，在資金鏈尾端的運作階段，其可以投資于不同的基金，從而形成資產池。
以上兩類情形，前端的資金池和后端的資產池組成鏈條，具備了“資金池業務”所具有的滾動發售、集合運作、期限錯配等特點，很可能構成“資金池業務”。
三、私募基金可能構成以“資金池”借新還舊的運作模式分析
私募基金運用“資金池”借新還舊，主要存在于開放式基金中。開放式基金單位或者股份總規模不固定，可視投資者的需求，隨時向投資者出售基金單位或者股份，并可以應投資者的要求贖回發行在外的基金單位或者股份。投資者既可以通過基金銷售機構買基金使得基金資產和規模由此相應的增加，也可以將所持有的基金份額賣給基金并收回現金使得基金資產和規模相應的減少。
此種情形，基金管理人可能將募集的資金投資于期限較長的基礎產品，基礎產品包含證券類標準化資產以及信托計劃等非標準化資產，但是“資金池”中的資金來源一般期限為1個月、3個月、6個月、9個月和12個月，且收益率一般為年化5%-6%左右，高于同期的銀行理財產品。鑒于資產池中的資產可能未到期，因此基金贖回時的收益分配是參照估算的凈值和基金合同約定的收益率進行的。資產池中的資產收益率難以有確切的保證或者難以隨時結算，在前端資金不斷贖回的情況下，基金管理人借新還舊的可能性大大增加。
四、“資金池業務”法律風險
“資金池業務”最明顯的風險應該說是流動性風險帶來的兌付危機。這一風險可以用“水池”算術題來形容：兩個進水口，兩個出水口，水池排空的時間取決于進水口和排水口的水量博弈。私募基金“資金池業務”中，進水口表示募集資金和投資回款，出水口表示產品兌付和投資付款。對于成熟的金融機構銀行來說，由于建立了相對完備的指標監控體系，因而“水池”排空的風險可量可控，而對于私募基金來說，由于自身的資金量有限且信用無保障，如果經營“資金池業務”，則“水池”排空的風險會大大增加。
如果允許私募基金開展“資金池業務”，那么根據“資金池業務”本身的特點，私募基金可能面臨以下的法律風險：
（一）違約風險
私募基金管理人開展“資金池業務”可能違反基金合同及相關基金文件的約定，產生違約風險。基金管理人與投資者簽署的基金合同或投資協議中，基金管理人一般負有以下義務：（1）信息披露義務；（2）保證基金財產之間相互獨立、基金財產與基金管理人的固有財產相互獨立并分別管理、分別記賬、分別投資的義務；（3）進行基金會計核算并報告基金份額凈值；（4）按照基金文件約定的投資策略和投資范圍進行基金財產的投資。鑒于“資金池”中資金運用透明度不足，無論是在銷售環節，還是結算環節，基金管理人往往無法精確披露投資種類以及投資比例，違約風險大大增加。
（二）違規風險
私募基金管理人開展“資金池業務”可能違反證監會《私募投資基金監督管理暫行辦法》等監管法規，以及基金業協會的行業自律規范。例如，《私募投資基金監督管理暫行辦法》第22條至第24條明確禁止私募基金管理人從事利益輸送交易，隱瞞或提供虛假信息，現實情形下“資金池”運用過于靈活，部分“資金池”容易被過度運用，導致不公允的關聯交易，有違代理的本質特征和誠實信用原則。未來基金業協會可能制定私募基金管理人的信息披露規則，“資金池業務”的違規風險將進一步增大。
私募基金如果開展“資金池業務”，還可能在投資者人數、合格投資者審查方面違反相關規定，產生合規風險。《私募投資基金監督管理暫行辦法》明確要求單只私募基金的投資者人數累計不得超過《證券投資基金法》、《公司法》、《合伙企業法》等法律規定的特定數量，且對投資者人數和資格實行“穿透”核查，違反該等規定可能面臨基金業協會的行業制裁。
（三）違法風險
目前尚無法律和行政法規直接禁止私募基金管理人開展“資金池業務”，直接提出禁止“資金池業務”的當屬2015年5月26日發布的《關于在北京市開展打擊以私募投資基金為名從事非法集資專項整治行動的通告》，該文件屬于行業規定。但“資金池業務”由于本身的屬性，可能涉及違法，根據公開的刑事判例，刑法中規定的集資詐騙罪（刑法修正案九已經取消該罪名）、非法吸收公眾存款罪、非法經營罪和詐騙罪均有可能為非法私募定性。
私募基金在利用“資金池”借新還舊過程中，如果持續出現項目收益不能覆蓋融資成本的情況，恐怕會形成“龐氏騙局”。除此以外，金融產品消費者受《消費者權益保護法》保護，由于“資金池業務”的運作特點，私募基金管理人因無法向投資者準確披露相關產品的實質運作信息，可能侵犯金融消費者知情權。
五、私募基金“資金池業務”監管底線與趨勢
當前而言，私募基金有九條監管底線，并且有13類明令禁止行為（具體底線和禁止行為見下表）。
在關于私募基金的各類各效力級別的法律文件中（表格附后），明確禁止私募基金開展“資金池業務”的監管要求出自中國證券投資基金業協會與中國證券監督管理委員會北京監管局聯合發布的《關于在北京市開展打擊以私募投資基金為名從事非法集資專項整治行動的通告》。《通告》本身并未就何為私募基金“資金池業務”進行釋義。筆者試圖從目前已有的其他關于“資金池”的監管文件中總結監管機構對于“資金池業務”的監管重點。
《國務院辦公廳關于加強影子銀行監管有關問題的通知》（國辦發（2013）107號）明確禁止信托公司開展“非標準化理財資金池”等具有影子銀行特征的業務。這里所叫停的“非標準化理財資金池”產品的特點是，資金使用端和資金的募集端存在期限錯配情況：資金募集端期限較短，資金使用端期限較長，信托公司需循環滾動發行信托產品，實現資金募集的持續性。
根據2015年8月證監會重修的《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》，“資金池業務”受到重點監視的情形包括三種：（1）不同資產管理計劃進行混同運作，資金與資產無法明確對應；（2）資產管理計劃未單獨建賬、獨立核算，多個資管計劃合并編制一張資產負債表或估值表；（3）資產管理計劃在開放申購、贖回或滾動發行時未進行合理估值，脫離對應資產的實際收益率進行分離定價。”
而《上海市網絡信貸服務業企業聯盟網絡借貸行業準入標準》則明確要求網絡借貸服務機構不得在匹配借貸關系之前獲取并歸集出借資金，不得以期限錯配的方式設立資金池，網絡借貸服務機構的股東或工作人員不得以期限錯配為目的參與債權投資。
六、私募基金觸碰“資金池業務”監管紅線的風險防范
第一、私募基金應當調整、完善自身的基金合同或投資管理合同，明確每期募集資金的具體投資品種及投資比例限制，使每期基金的投向在合同中盡量予以明確。
第二、私募基金管理人應當對每一期募集資金的運作建立投資明細賬，確保投資資產逐項清晰明確，實現每期基金與投資標的一一對應。
第三、私募基金管理人應當對每期募集的資金單獨進行會計賬務處理，確保每期申購贖回的基金資產都有獨立的資產負債表、利潤表、現金流量表等財務報表，使每期基金可以獨立測算成本收益。
第四、及時完整的披露每期募集資金的金額、投資品種、比例、資產負債以及投資收益等等信息，確保投資者有渠道充分了解自己投資的產品，在保障消費者知情權的同時減少私募基金本身違規的風險。
第五、在TOF+開放式私募基金模式中，當投資于一個或多個信托項目時，對信托項目的選擇應適當保持謹慎態度，由于107號文件已經明確禁止信托“資金池業務”投資于非標準化理財產品，因此在選取信托項目時，應首先對信托項目進行充分的調查了解，盡量選擇投資標的為標準化產品的信托項目，避免踩入雷區。
結語
群雄逐鹿大資管，百家爭鳴，加之互聯網對傳統金融領域的滲入，各種金融創新層出，這其中有進步、有亂象。但受限于投資項目的局限，金融創新更多體現在投資手段上，而并未改變投資結構，如私募基金“資金池業務”有相當部分是在監管部門對銀行、信托等其他傳統模式嚴格限制的政策下產生的新通道。政策六項禁令一出，置諸多私募基金業務于“殺與不殺”之間，合規還是不合規，莫衷一是。
私募基金歸口監管以來，監管方向和路徑已經逐步明晰，但論終極之道，終究堵不如疏，行業的良性發展應在于市場內在的自律需求，落腳于行業機構和從業人員的道德自律與擔當，監管“禁令”不如自律“標準”。要實現這一點，筆者認為，應當建立并完善私募基金的監管體系，劃定法律底線，明確行業“紅線”；更重要的是，在了解私募基金行業、借鑒經驗的基礎上，建立并完善行業標準，如：私募基金管理人的信息披露標準、投資者適當性標準等。行業“自律”標準的建立，將會使規則更穩定、后果更可測、市場更開放、競爭更公平！●
附，私募基金主要監管文件（截至2015年8月）
滬公網安備 31010402007129號
