網上投稿
今年6月份，有篇名為《中國最慘創業者：3年前我被投資人趕出公司，3年后公司沒上市說讓我賠3800萬！》（以下簡稱“最慘文”）的文章刷爆了微信朋友圈。文章的作者叫郭建，是杭州雷龍網絡技術有限公司（以下簡稱“雷龍公司”）的原股東，他指責雷龍公司的股東杭州科發創業投資合伙企業（有限合伙）【“科發基金”，管理人為浙江科發資本管理有限公司（“科發資本”）】在其轉讓雷龍公司的全部股權后，仍要求其承擔回購責任。并且，一審法院判決郭建承擔回購責任，二審法院維持了一審判決。
這又是一起典型的因“回購權”引發的爭議案件。接下來，我們根據已經披露的信息簡要回顧一下這個案件。
雷龍公司于2010年11月10日設立，設立時注冊資本100萬元，其中上海富尊實業發展有限公司（“上海富尊”）持有50萬元出資，郭建持有50萬元出資。2013年9月13日，雷龍公司進行股東變更后，郭建持有43萬元出資，于任遠持有45萬元出資，杭州雷聯科技有限公司（“杭州雷聯”）持有10萬元出資，張可持有2萬元出資。2013年12月18日，科發基金與雷龍公司及原股東簽署了《杭州雷龍網絡技術有限公司股權投資協議》（“投資協議”），科發基金向雷龍公司投資1300萬元，認購11.1111萬元出資，2014年1月17日，雷龍公司完成工商變更。2014年3月5日，于任遠、郭建和科發基金、雷龍公司、杭州雷聯、張可簽訂《關于杭州雷龍網絡技術有限公司股權轉讓協議》（“股權轉讓協議”），于任遠和郭建分別將其持有的雷龍公司7.5%和2.5%股權轉讓給科發基金，2014年3月19日完成工商變更后，郭建持有40.2222萬元出資，于任遠持有36.6667萬元出資，科發基金持有22.2222萬出資，其余股東持有出資不變。2015年10月19日，郭建將其持有的雷龍公司股權全部轉讓給予任遠，工商變更完成后，于任遠持有76.8889萬元出資，其余股東出資不變。
另外，2013年12月18日，科發基金與雷龍公司、杭州雷聯及于任遠、郭建簽訂《杭州雷龍網絡技術有限公司股權投資補充協議》（“補充協議”），約定：如果發生如下任何一種情況，科發基金有權（并非義務）要求任遠、郭建回購科發基金所持有的雷龍公司股份。2014年3月5日，于任遠、郭建和科發基金、雷龍公司、杭州雷聯科技有限公司、張可又簽訂《關于杭州雷龍網絡技術有限公司股權投資及轉讓補充協議（二）》（“補充協議二”），約定補充協議二與前述三份協議在內容表達上不一致的，以補充協議二的約定為準。補充協議二約定：如果發生如下任何一種情況，科發基金有權（并非義務）要求于任遠、郭建回購科發基金所持有的全部雷龍公司股份。
之后，由于雷龍公司未實現業績承諾，也未能如期上市，觸發了回購條件，科發基金在與回購義務人于任遠、郭建商談回購未果后，向法院提起了訴訟。二審法院認為，“根據案涉書面協議的約定，當事人在合同中一再明確了回購義務人為于任遠、郭建，并未約定任何關于協議條款僅約束回購義務發生時的實際控制人的合同條款。且根據合同的相對性原則，若實際控制人發生變更，不能排除變更為并非協議簽訂主體的其他人的可能性，而案涉協議顯然無法約束并非合同相對方的其他人，郭建的主張顯然并非簽約主體當時的真實意思表示。故郭建的該項主張，因缺乏事實與法律依據，本院無法采信。現案涉協議約定的回購條件已經成就，而未有證據表明科發創投已明確豁免郭建的回購義務，科發創投有權要求于任遠、郭建依約履行其回購義務。”簡單來說，法院認為科發基金與郭建簽署的一系列協議中綁定的是郭建本人，只要郭建在轉讓股權的過程中未能征得科發基金的豁免，哪怕其不是雷龍公司的股東，當回購條件成就時，若科發基金提出回購請求，則郭建仍應當履行回購義務。
這個案件看起來是有點“冤”，這個冤來自于創業者當然認為回購義務是針對公司股東身份設置的。因為當創業者為公司的股東時，由于他們是公司發展的最大受益者，所以他們才愿意承擔回購責任。然而，當他們不是公司股東時，卻讓他們為其他受益者（股權受讓方）承擔責任，很顯然，在情理上并不容易接受。但是，法院并不認同回購責任與股東身份綁定這樣的觀點。
這個案件中，郭建是否有機會避免成為“最慘創業者”？當然是有的。創業者轉讓股權的情況是經常會發生的，然而像郭建這樣在轉讓股權后再承擔回購責任的情況卻非常罕見。創業者主動離開，對于初創企業的傷害是非常大的，所以投資機構在與創業者簽署的投資協議中通常會約定如果創業者轉讓全部股權就會觸發回購或者視同清算。本案中，科發基金可以阻止郭建轉讓股權，然而科發基金卻同意其轉讓，這里面肯定經過了協商。在這種情況下郭建可以提出要求，即刻發基金書面同意原來要求其承擔的義務全部轉讓給受讓方（另一創業者于任遠）。在當時的情況下，這不是一件難以做到的事情。從受讓方的角度而言，假設受讓方購買創業者的老股，由于創業者的股權經常被附加了如回購、反稀釋、限制出售等諸多義務，故而，受讓方在與創業者簽署的股權轉讓協議中，可以要求創業者披露所有與轉讓股權相關的附帶義務，若其違反承諾，則應向受讓方承擔，與此同時，受讓方應當和公司其他股東簽訂一份協議，要求所有股東確認，豁免受讓方受讓的股權中原來附帶的特殊的義務。就本案來說，所有問題的關鍵源于郭建在轉讓股權的時候，未能抓住時機索要一份豁免文件。這個巨大的教訓，值得其他創業者引以為戒。
“最慘創業者”的故事我相信今后很難再發生，但是因“回購權”引發的爭議今后仍將層出不窮。作為創業者，應當要理解“回購權”設置的邏輯，這樣會有助于與投資人更好的溝通。接下來，我將要從創業者、私募股權基金管理人（“管理人”或“GP”）、私募股權基金投資人（“基金投資人”或“LP”）三方的角度去聊一下回購權（為避免歧義，本文中出現的基金如無特殊說明，特指私募股權投資基金，含創業投資基金）。
第一，為什么基金需要設置回購權？
因為基金雖然向公司投入的資金遠高于創業者，但由于其按照高估值向公司增資，故而其持有的公司股權比例小，且基金成為公司的股東后，一般不會參與公司的實際經營，只是委派董事參與公司關鍵事項的決策，這就導致了基金和創業者之間巨大的信息不對等，創業者有非常多的機會損害基金的利益。為了平衡雙方之間的利益，基金與公司、創業者簽署的投資協議中需要設置一些保護性條款和特殊權利，常見的權利如下；董事會和股東會的一票否決權、知情權和監督權、優先持有權、優先購買權、優先分紅權、反稀釋權、共同出售權、領售權、回購權、優先清算權。
這里面“殺傷性”最強的也是創業者反饋最多的主要是“一票否決權”、“領售權”和“回購權”。“一票否決權”更像是一種被動防御性條款，基金以某種“不作為”的方式“威懾”創業者，以阻止其做出不符合公司和基金利益的事情。領售權，是指在某一條件成就時，機構投資人有權要求其他股東按投資人與第三方協商的價格和條件，將其所持公司股權向第三方轉讓，現在創業者經常會加入一個最低出售價格。為什么要設立領售權？我舉一個例子，假設某基金投資了A公司，幾年以后，A公司發展還不錯，公司每年都有盈利，甚至可以進行一些分紅。由于A公司非上市公司，其財務并非公開透明，同時創業者是控股股東，公司在其控制下，他滿意現在的狀態，不愿意讓企業IPO。基金因為有退出的壓力，通常分紅金額不能滿足基金LP的要求，但是如果基金要求創業者按照8%左右的年化收益率回購，有可能這個時候公司賬上的現金留存都足以支付全部回購成本，基金明顯就是在吃虧。此時，基金想要把持有的公司的股權按照比較高的價格賣給第三方，然而第三方同意受讓股權的前提是必須要成為公司的控股股東。如果基金沒有領售權，則只能要求創業者回購。從實踐來看，如果企業能夠具備IPO或者被并購條件的，只要價格合適，創業者并沒有非常大的動力去阻止。故而，領售權的觸發是一個小概率事件。這時候，基金對創業者具有“威懾”還比較常用的只能是回購權。所以，回購權在很長一定時間內還會存在。
第二條，回購權的常見類型有哪些？
目前，從實踐來看，回購權的設置主要為以下幾種：（1）公司回購；（2）創業者回購；（3）公司回購，創業者為公司承擔保證責任。其中創業者回購中回購責任又分為兩種，第一種是無上限回購，即創業者根據回購條款計算出的金額進行回購；第二種是帶上限的回購，通常是以創業者持有的公司股權價值為限承擔回購責任，即創業者把公司股權變賣后不需要再用其他自有財產承擔回購責任。
第三，基金和管理人之間的關系？
很多創業者分不清楚基金和管理人之間的關系，甚至把兩者等同，實際上，這兩者不是一回事，甚至在某些時候利益不一致。我們經常把管理人稱為GP，把基金的投資人稱為LP，因為私募股權投資基金主要采用有限合伙形式，為了簡化稱謂，故而借用了有限合伙中的普通合伙人和有限合伙人的英文縮寫進行代指。在有限合伙型基金中，GP作為執行事務合伙人（這里排除委托第三方管理的形式）負責基金的投資、管理、退出等事務，LP雖然是主要出資人，但不履行管理職責。所以，與創業者對接的主要都是GP的雇員。GP在代表基金與創業者簽署投資協議時，有一定的權限，可以設置回購條款，也可以放棄回購條款，一切都要憑GP的專業判斷。如果GP放棄回購條款，即意味著GP要承擔投資的相關風險，因為基金的最終收益是和每一個項目掛鉤的，如果大量的項目失敗導致基金整體虧損，則不僅LP虧損，GP也沒有超額收益，而且如果某一期基金虧損，對GP募集新的基金而言可能是一場“災難”。但是，GP是否會嚴格要求行使除IPO和并購項目外的其他項目的回購權？對于LP而言，肯定希望GP嚴格執行回購，但是對于GP而言，這未必是一件好事。因為嚴格執行回購會激化GP與創業者的矛盾，比如像“最慘文”就是典型的情況。GP非常害怕負面的輿論，因為輿論天然的會偏向弱者。實踐中，GP不一定都是網友想象中的“資本大鱷”，反而經常有創業者在GP提出回購時要求以所謂“曝光”來威脅GP。理論上，GP在不斷進行“募投管退”的循環，GP需要不停尋找好的項目，如果GP經常被創業者指責，那么其他創業者在同等條件下可能就不會選擇這個GP管理的基金作為投資人。所以，GP執行回購權會根據實際情況把握一個度。但是，對于LP而言，因為當觸發回購時，通常他們投資的這只基金已經投資完畢，如果GP能夠嚴格執行回購，對其當下的利益是最大化的。當基金清退時，LP發現GP對于有些設置回購權的項目沒有要求回購，如果GP沒有適當的理由，LP完全可以以GP未盡到勤勉義務向GP追責。
第四，創業者、GP、LP之間的利益鏈條。
LP將資金委托GP進行管理，其目的是希望借助GP的專業能力找到好項目退出后賺錢。所以，無論GP還是LP，最終都是靠創業者賺錢。如果因為某些條款讓基金與創業者之間存在嚴重的利益失衡，比如因回購權讓創業者承擔無限連帶責任而導致無數的創業者因此“傾家蕩產”，那么越來越多原本愿意創業的人將放棄創業，可供投資的創業項目越來越少，屆時就會出現基金搶項目的情況，而回購條款肯定會進行修正。反之，如果因為投資的項目的原因，市場上大部分管理人所管的基金大面積虧損，基金投資人持續虧損，那么基金投資人繼續投資的興趣大減，也會讓這個市場萎縮，創業者哪怕項目再好，由于市場上的可投資金變少，也不得不接受苛刻的條件。所以，這是一個雙向選擇的問題，始終在動態平衡過程中。
第五，創業者如何應對“回購權”。
回購權的常見類型，我在上文已經做了說明。如果是公司回購，則對創業者基本沒有影響，但是由于我國法律和司法實踐，公司回購存在非常大的不確定性，故而，投資人傾向于讓創業者承擔連帶責任。目前，讓創業者承擔帶上限的回購責任的條款越來越多，這也是風險投資行業發展過程中各方利益博弈的一個結果。如果項目本身還可以，創業者爭取到這種比較優惠的條款的概率還是非常大的。如果創業者非常需要某筆資金，而被迫要求承擔無限責任，則創業者應當提前考慮自己家人的基本生活問題，切記不能因為一時沖動，而墜入“深淵”。
另外，創業者在對待投資人的時候一定不要弄虛作假，要珍惜投資人的投資款，把錢用在公司的發展上，竭盡全力地為企業奮斗。雖說資本是冷血無情的，但是操作資本的人是有感情的，想辦法感動他們，至少不要學網上流傳的那些創業者的所作所為。
結語
中國的風險投資行業發展的時間比較短，目前還存在非常多的問題，這需要大家一起努力去讓這個行業變得更好。我也衷心地祝愿創業者，要善于吸取經驗教訓，學會借助專業人士的力量，不要成為“最慘創業者”，而成為“幸福的創業者”。
滬公網安備 31010402007129號
