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2022年8月26日，上海律協并購重組業務研究委員會通過線上會議的形式舉辦了“上市公司重大資產重組涉及的重點法律問題”講座，180余名委員及律師參加。本次講座由上海律協并購重組業務研究委員會副主任董月英律師主持，由上海市錦天城律師事務所董君楠律師主講。
一、上市公司并購重組市場整體情況
根據多年從業經驗及各大財經媒體統計數據來看，2018年、2019年和2020年，由A股上市公司主動發起的重大資產重組交易分別是192單，151單和117單，交易的金額分別是7000多億、6000多億和1800多億。從2021年的A股市場的情況來看，上市公司所發布的重大資產重組的議案有152例，但其中包括近60起尚未形成最終方案的交易。從上述數據上來看，上市公司并購重組數量呈現遞減趨勢。
根據多年從業經驗及財經媒體梳理，A股市場并購重組有如下趨勢及特點。
1. 案例數量整體下降
董律師認為，案件數量下降主要有以下三點原因。首先，受IPO注冊制的影響。為避免類似2012年IPO整體停擺的慘劇，供給端常態化審核成為業界普遍接受并認可的操作，但這也限制了部分企業想要獨立進行IPO的腳步，使得上市公司重大資產重組的案例數量受到影響。
其次，2013-2016年是并購重組的“牛市”，無論是產業鏈重組還是跨界重組，都非常火爆。但是，很多上市公司在完成重大資產重組后，出現了標的資產業績不達標導致的一些衍生問題，輕者可能觸發業績補償義務，重者會存在子公司財務造假等子公司失控的情況。這也間接導致了上市公司在合規性問題上存在瑕疵。實踐中，監管機構也注意到這一現象，故而采取了從嚴審查的審核手段，這也一定程度上對上市公司重組數量造成影響。
第三，受二級市場投資態度的影響。在2013-2016年間，整個二級市場對重大資產重組表現出前所未有的熱情。只要有上市公司向社會公告了重組方案，二級市場都會給予積極反饋，上市公司股價也會隨之水漲船高，甚至會出現多個漲停板的情況。但是，隨著并購重組市場的逐漸成熟，二級市場的投資熱情消退，投資理性逐漸顯露。近幾年來，上市公司發布重組公告并不會必然導致其股價的明顯提升。甚至，如果標的資產所在的行業并非市場的熱門行業或者其本身的營業能力相對較弱，重組公告的發布甚至會導致該上市公司股價不升反降。這也一定程度上導致了上市公司并購重組案件的減少。
2. 產業并購成為主流，“脫虛向實”趨勢明顯
越來越多的上市公司開始在企業的上下游進行布局，比如開拓上游材料與關鍵設備供應及下游客戶拓展，并以此為出發點推動并購業務。實踐中，采取這一舉措的上市公司均收到了良好的市場反饋，產業并購也由此成為審核機構所歡迎的重組方向。
同時，從行業分布來看，并購標的主要集中于先進制造業和材料業兩類。而對于金融資產和類金融資產項目，并購重組的案件數量正在逐步下降。由此不難看出，脫虛向實的風格正在并購重組領域流行。
3. 關聯并購占比較高
從市場交易規模的角度來說，關聯并購交易的體量較其他交易相對更大。這主要是由于近年來國務院國資委和地方國資委在齊力推進《國有企業改革的三年行動方案》，各國有企業積極響應，推進混合所有制改革。值得一提的是，該次改革中一個很重要的部分，即是挑選一些未上市的國有資產，進行戰略投資者的引入并以此實現相關業務的提升，最終通過IPO或并購的方式實現資產證券化。很多國有企業甚至把體系內業務的資產證券化率作為衡量國有企業領導人的重要指標。因此，我國混合所有制改革在很大程度上推動了關聯并購交易的增加。
4. 上市公司作為被并購標的情況越來越多
近年來，二級市場的股市表現不甚樂觀，很多上市公司出現了股價下跌的情況，但這也意味著這些公司的估值優勢開始嶄露頭角。目前，很多未上市的公司在一級市場的估值極高，甚至會超過同行業一些上市公司的估值水平。因此，很多投資機構和上市公司也開始關注同行業A股上市公司的投資價值，這也導致收購上市公司控制權或吸收合并上市公司的案例層出不窮。
由以上特點和趨勢可以看出，雖然近年來重組業務的熱度有所降低，但其對于上市公司的價值仍然不可忽略。
二、重點法律問題分析
1. 資產邊界確定
接受一個重組項目，無論是從上市公司、投資人還是律師的角度來說，所要面臨的第一個問題，即是為什么要進行重組以及哪些資產可以進入重組資產的范圍。對于上市公司來說，必須確保重組資產具有上市公司的收購價值、獲得市場投資人的認可并滿足監管機構的要求，才能使重組成為一場有價值的行動。因此，能夠準確判定資產邊界，成為重組業務順利進行的關鍵前提。
確定資產邊界應當重點考慮以下因素。首先，應當考量標的資產的經營狀況和盈利能力。這一點從近年證監會重組委審核否決的案例中可以得到答案。通常，標的資產不具備持續盈利能力是證監會重組委員會否決重組的高頻因素。如果標的資產的體量較小，那么其盈利能力就可能存在高度的不確定性，如果經過多次問詢仍然無法被監管機構判定為有持續盈利能力，那么該重組申請將存在較高的被否決風險。因此，從律師的角度來說，在協助客戶確定資產邊界時，有必要會同上市公司和其他中介機構對標的資產的經營狀況與盈利能力進行分析。值得注意的是，在一些規模相對較大的重組中，如標的公司是一個大型民營企業或國有企業集團，那么在進行資產邊界劃分時，應當額外關注其子公司或分公司的情況，從而將盈利狀況不佳或經營情況較差的資產甄別出來，并通過重組前預整合來對相關資產進行剝離，以保證重組的順利進行。
其次，應當考量相關產業是否被政策鼓勵。從產業政策角度來說，我國現階段重點關注的是新能源行業及先進制造設備行業，都屬于國家政策導向的企業。但是對于一些產能過剩的行業或者類金融資產等敏感行業，不受國家政策的鼓勵，在重組過程中就不會像前述資產一樣受到政策的傾斜保護。因此，律師在協助確定重組方案時，如果標的資產涉及到一些產業政策不傾向的行業，也應當考慮在交易過程中予以剝離。
其次，需要考慮標的資產跟上市公司的一個協同效應的問題。近年來，產業并購逐漸成為主流，而跨界并購也屢見不鮮。因此，如果標的公司與上市公司沒有一個顯著的協同效應，無論是上游供應鏈還是下游客戶端，缺乏協同效應將會對上市公司的業績產生相當大的負面影響，甚至關聯公司的業績也會因此受到牽累。因此，律師在協助上市公司制定方案時，也應當考慮關聯公司體系內的一些子公司，如果其配套性或附屬性的資產跟標的公司的主業沒有形成明顯的關系，那么在方案制定時，也應當考慮是否有必要進行剝離。
其次，同業競爭也是需要重點考量的因素。根據有關規定，重組實施的條件之一即是上市公司在開展重大資產重組的過程中，應當避免同業競爭，減少關聯交易。因此，上市公司在重大資產重組之后，應當保證其不存在與自己的關聯方有從事相同或相近業務的情況。
最后，應當考慮標的資產的權屬清晰性、歷史包袱、重大方面的合規性。首先，關注標的資產的權屬是否清晰以及是否存有一些潛在的問題，比如歷史上三項費用改革遺留下來的一些未計提的壞賬，會對標的公司的持續盈利能力產生影響。其次，需查看標的資產在稅務、環保等方面是否存在較大的合規性風險。如果標的資產存有上述問題，也需考慮在前期進行剝離工作。
2.確定資產整合形式及對價支付形式
在大型資產重組項目中，一些民營企業集團或者國有企業集團提薪的狀況比較復雜，因此，需要對資產進行預整合以確保重組工作的順利進行。其次，還需要考慮另外一種情況，即標的資產并非是以一個實體公司的形式存在的。此時，將其打造為一個整體的經營性資產和負債就不是特別恰當，而是應當去考察其在財務上是否可以編制為模擬財務報表。只要其具備這項條件，那么可以直接將其作為一個標的資產來進行作價和收購。
第二，資產整合需要充分考慮時間和稅務成本等問題。在項目過程中，如果一些資產的整合時間較長，則相對應的整合時間和稅務成本就會偏高，不利于重組時間表的推進，在整合中也應當考慮予以剝離。
第三，在確定交易方案時，也應當考慮到交易對象的稅收負擔問題。上市公司在開展資產重組時，有相當一部分的交易對象是自然人。值得注意的是，很多交易的流產是由于自然人股東在完成交易后，無法提供用以納稅的現金。不過，只要通過股份和現金相組合的形式完成交易，這樣的悲劇就可以被有效避免。
3.重組方案的監管預溝通及審批
企業集團出于戰略發展規劃的考慮，會對上市公司可以裝入哪些資產，以什么形式抓取資產等問題進行一個宏觀長遠的規劃。因此，如下問題需特別關注。
第一，應當關注與監管機構的溝通。在進行溝通前，應當做好充足的準備，以確保溝通順利。第二，應當關注與行業監管部門的溝通。如國防資產證券化過程中，需要得到國防各部門的指導意見，這直接決定了重組是否能夠順利進行。因此，做好與相應行業監管部門的預溝通也非常重要。第三，在預先監管溝通的過程中，需特別注意內幕信息的管理問題。在過往的市場案例中，曾出現過溝通內容泄露的情況。這種問題一旦出現，短期內會導致企業的重組審核進度受到影響，嚴重時甚至可能直接導致整個交易的失敗。
4.預重組及正式重組中的人員轉移安置問題
在上市公司的并購重組過程中，同樣會涉及到勞動合同的轉移及一些特殊員工的關系處理問題。企業重組方案中的員工安置部分是重組過程的重要關節，會對整個方案的推進產生一定影響。在與員工溝通時，企業可以從以下幾個方面爭取員工的支持。第一，承諾員工待遇原則上保持不變。通常來說，企業在重組后，其融資能力會變得更強，企業實力也隨之提升，完全有能力負擔員工所享有的基礎福利，以此給員工一個兜底性的保護，平和員工可能存在的抵觸情緒。第二，企業通過重組后，成為上市公司的一部分，企業員工特別是一些關鍵崗位人員也因為企業的成長而獲得了個人職業生涯的成長。這對員工來說是一項利好消息。第三，上市公司的員工激勵手段更為豐富。員工進入上市公司后，就可以參與到上市公司的員工激勵計劃之中，其薪酬與福利水平也會隨之提高。第四，應當關注到員工工齡的計算問題。為獲取員工的支持，一些上市公司會承諾員工在進入上市公司后其工齡維持不變，以此保護員工在離職或退休后的福利待遇。這對于爭取員工的認可也是非常有幫助的。
5.產權屬及清晰性問題
無論是民營企業還是國有企業，在日常經營中經常會遇到土地沒有辦理權證的情況。對于這種情況，常見的解決措施為補辦產權證書。對于那些明顯沒有補辦可能或權屬關系非常復雜的資產，上市公司一般會選擇從資產范圍中進行剝離。但是，這類辦法并不適用于所有情況。比如，國資委在評估報告備案時存在特殊要求，即相關的資產評估報告需要取得公司監管機構的備案才具備定價的前提基礎。因此，各國資委在進行資產評估報告備案時，對于土地和房產的權屬瑕疵比例都有較為嚴格的要求。雖然這一事項對于企業經營能力的影響不大，但其對資產評估報告備案的影響足以拖慢整個重組的時間表，故仍需格外引起重視。
6.資產整合涉及的業務資質問題
眾所周知，不同行業的監管要求各不相同。在重組項目中，需要對目標行業的監管要求有充足的了解，才能保證重組工作的順利進行。一些企業在重組過程中可能會遇到收購對象為經營性資產負債的情況，這就涉及到業務資質轉移的問題。因為其并非隨著上市公司的股權完全轉移至上市公司體系之內，而是其標的的相關業務轉移至上市公司。因此，如果上市公司不具備開展相關業務的資質，那就涉及到相應資質轉移和承接的問題。此時，比較常見的處理措施為，在業務過渡期內制定替代性解決方案，例如制定聯合生產的計劃，保障標的資產的業務資質，以此來向監管機構證明相關業務的移轉具備可行性。
需要注意的是，制定過渡期的業務開展方案也需要取得客戶的認可。比如，在軍工企業的重組中，所涉及的下游客戶對于標的資產的資質尤為敏感，如果發生資質的移轉，可能會對客戶后續生產計劃造成影響。因此，在制定過渡期方案時，應當事先和客戶做好充分的溝通。同時，在取得客戶認可后，可以通過由客戶出具承諾函的方式來固定溝通成果，這也將成為說服監管機構的一個重要手段。
7.債權債務處置問題
首先，如涉及上市公司直接通過發行股份方式購買經營性資產及負債交易，以及吸收合并交易，對于標的資產范圍內的債務，在操作時需重點關注取得債權人同意函的比重情況，以降低重組審核風險。
其次，對以非上市公司股權作為并購標的的項目，亦需關注金融債權人等債權人的利益保護。在重組中，相關標的公司的負債會隨著標的公司一同進入上市公司。雖然這并不會直接導致債權人和債務人轉移，但在很多交易中，標的公司在和銀行或信托公司等金融機構簽署協議時，會存在控制權變更的特別條款。因此，銀行等金融機構通常會要求融資主體在控制權發生變更時，取得銀行債權人的同意或向相關債權人進行報備。因此，雖然重組并不會導致債務人身份的變更，但從監管角度來說，仍然會關注標的公司的原有債權人保護問題。故提前梳理標的公司簽署的重大合同也是重組中非常重要的工作之一。
8.國有上市公司并購重組交易與國企混改項目的銜接
在國資委推行“三年行動方案”的大背景下，國有企業的混改項目數量激增。國企混改的目的之一即是通過IPO或并購重組的方式，實現相關資產的證券化。那么，再換股的過程中，就需充分考慮到并購重組的銜接問題。
該問題主要有四部分組成。第一，資產整合問題。在注入上市公司之前，企業內部要先進行一個資產的梳理和整合。此時的操作邏輯與前述第一點提到的篩選原則基本一致。第二，國企混改時，會引入一些戰略投資人。這對于上市公司開展重組交易會產生重大影響，應當格外注意。第三，員工持股問題。國務院國資委在國企混改中特別頒布了允許混改企業試行員工持股的政策。但是，員工持股的資金來源、持股價格管理和退出方式等方面都有相關的特殊管理政策。因此在服務國企客戶時，需特別關注員工持股的相關問題。同時，該問題也是重組審核中的重點問題之一。第四，治理結構的完善問題。按照國企混改的要求，一個很重要的方面是提供混改后的實體能夠建立以董事會為核心的治理機制和相應的法人治理結構。在混改中，如果投資人提出了董事席位或監事席位的要求，那么上市公司則需要根據公司治理的需要來進行溝通協調。
此外，在國企混改時，引入戰略投資人需要重點關注以下事項。第一，需確定融資規模。確保融資完成后，不改變混改主體的實際控制人和國資控股結構。第二，擬引進的外部投資者的股權結構需清晰明確。第三，需在戰略上能給予混改主體支持或在業務方面能與混改主體形成協同，不實質增加關聯交易。第四，投資者不存在重大違法違規行為，滿足作為擬上市公司或潛在并購標的股東的合規性要求。第五，明確以“轉讓老股”方式引入投資者的重要性。
9.對上市公司與標的公司后續協同及整合措施的安排及業績對賭實現的保障措施
首先，上市公司與標的公司后續的協同和穩定性是近年關注的重點問題。因為很多上市公司在完成并購后，其市場表現并未達到預期，二級市場的股價走勢也受此影響。這是由于很多上市公司在重組完成后，其協同工作并未完善。如果上市公司與標的公司進行重組時，上市公司的體量不大，而標的公司的體量不小，在重組完成后，上市公司股東與標的公司股東的持股比例接近。那么，公司控制權可能因此出現分歧。同時，這也會引起監管機構的注意，對上市公司是否存在借殼交易的情況進行重點核查。因此，為防止未來公司控制權存疑的情況出現，在重組方案設計時，應當通過出具不謀求控制權承諾等措施，確保交易后上市公司控制權的穩定。
其次，標的資產的后續治理結構安排問題。如果標的資產以股權形式存在，那么按照通常的交易路徑，重組完成后，標的資產即會作為上市公司的子公司。此時，標的公司的管理就變得尤為重要。但是，從大量實踐案例來看，基于管理慣性，標的公司通常是由原管理團隊主導公司事務。那么，如何平衡上市公司主動整合與標的公司管理慣性之間的摩擦，就顯得尤為重要。因此，關鍵崗位的人員選任，需要事先進行明確約定，以確保重組后標的公司的業務能夠順利開展。
最后，業績對賭的保障措施問題。根據證監會的有關規定，上市公司向控股股東和實際控制人購買資產的交易有強制性的業績對賭要求，即，上市公司向自己的大股東購買資產時必須進行業績承諾。不過，市場上相當一部分交易并不會被認定為關聯交易，則此時業績對賭并非是強制性的要求。但從保護上市公司及其股東利益的角度來說，設置業績對賭機制仍是非常必要的。其中，較為主流的業績對賭模式為利潤對賭。
10.并購重組交易中的經營者集中審查事項
近年來，國家關于反壟斷的執法力度不斷加強，這其中也包含對于私募基金的反壟斷審查。因此，在制定重組方案時，需要充分考慮經營者集中的事項。該事項會直接影響到整個項目方案推進的可行性。
此前，證券監管部門對于重組事項的審核與反壟斷審查部門對于該事項的審核是并列審核的關系。但是，由于反壟斷執法從嚴的常態化，證券監管機構在審核重組交易時，會格外關注反壟斷事項對整個交易的影響。因此，不排除有證券監管機構要求企業提前獲得反壟斷部門審核意見的情況出現。
雖然，反壟斷局延續了原來商務部的政策，允許上市公司或標的公司在證券機構的協助之下申請商談程序，但是，反壟斷局并不會在商談環節出具書面意見。因此，在操作重組項目時，如果上市公司認為其重組符合執法申報的要求，則應盡早與反壟斷局申請商談溝通，由此可以加快拿到反壟斷部門的審批意見的速度，為后續獲得證券監管部門審批做好充足準備。
（注：以上嘉賓觀點，根據錄音整理，未經本人審閱）
供稿：上海律協并購重組業務研究委員會
執筆：曹露丹 北京大成（上海）律師事務所
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