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一、 “ 對賭協議 ” 的背景
“對賭協議”即業內所稱的估值調整協議，是投資方在與融資方達 成股權性投融資協議時，為解決投融雙方對目標公司未來發展的不確 定性而設計的包含股權回購、現金補償等對未來目標公司的估值進行 調整的協議或條款。
由于之前法律法規中，對于“對賭協議”尚沒有明確的法律規定， 司法實踐中一般會著重參考最高院既往典型案例——“海富案”、“瀚霖案”：
“海富案”中，最高院否定與目標公司對賭協議的效力，因為“投資者與目標公司本身之間的補償條款如果使得投資者可以取得相對固定的收益，則該收益會脫離目標公司的經營業績，直接或間接地損害公司或債權人利益”。即與目標公司對賭無疑違反了資本維持原則，損害了公司和債權人的利益。【(2012)民提字第 11 號民事判決書】
“瀚霖案”中，最高院則認為“
瀚霖公司提供擔保有利于自身經營
發展需要，并不損害公司及公司中小股東權益，應當認定案涉擔保條款合法有效，瀚霖公司應當對曹務波支付股權轉讓款及違約金承擔連帶清償責任。”
故目標公司為原股東履行對賭義務向投資方提供擔保
應當從擔保的角度評判效力，而不應簡單認為無效。【(2016)
最高法
民再
128號民事判決書】
在裁判思路上兩案審查合同效力的側重點各有不同：“海富案”側重于在《公司法》范圍內強調資本維持原則，而“瀚霖案”則回歸《合同法》第52 條對合同無效情形的判定。
二、
“
對賭協議
”
效力的認定
在 2012 年的“海富案”中，最高院確定了與目標公司的“對賭協議”
無效的司法判例，此后幾年中，各地法院也大多遵從這一原則。
直到2018 年“瀚霖案”，最高院從目標公司為“對賭協議”提供擔保的角度，確認了與目標公司的“對賭協議”存在有效的可能。
公司糾紛案件往往涉及投資方、外部債權人、公司股東及目標公司自身等多方主體，需要兼顧各個利益相關方。在存在“對賭協議” 的股權性投資中，一旦投資完成，投資方實質上兼有目標公司債權人和股東的雙重身份，需要適用《公司法》與《合同法》進行雙重規制，同時處理好公司與債權人的外部關系、公司與股東之間的內部關系。
“九民紀要”認為，投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在 法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持。也就是說，如無其他法定事由，投資方與目標公司訂立的“對賭協議”將被認定為有效，這是一個突破，也為市場交易主體提供了預期。
盡管“九民紀要”明確了紀要不是司法解釋，不能作為裁判依據進行援引。但同時規定會議紀要發布后，人民法院尚未審結的一審、二審案件，在裁判文書“本院認為”部分具體分析法律適用的理由時，可以根據紀要的相關規定進行說理。
三、
“
對賭協議
”
的實際履行
盡管“九民紀要”明確了“對賭協議”的效力，卻并不意味著投資方可以高枕無憂的要求目標公司承擔相關回購條款的義務。“九民紀要” 規定投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于 “股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。
（一）關于要求投資方回購股權
“九民紀要”的意見是，如目標公司未完成減資程序，人民法院應 當駁回投資方關于股權回購的訴訟請求。
而根據《公司法》第 43 條、第 103 條，公司減資系股東（大）會特別審議事項，有限責任公司必須經代表三分之二以上表決權的股東通過，股份有限公司必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。
但恰恰也是“九民紀要”第 29 條，認為公司召開股東（大）會本質上屬于公司內部治理范圍，不具有可訴性，人民法院不予受理。
因此，投資方請求回購股權須目標公司完成減資的前置程序，在其自身持有的表決權不夠時，如能與其他股東就公司減資表決達成一致意見，也可通過股東（大）會審議。
此種情況，“九民紀要”既然明確了審判口徑，投資方可以考慮采取提前在投資協議、目標公司章程中安排類似于一致行動人等條款，避免出現其他股東不配合投票表決公司減資，從而出現股權回購實現無門進而陷入僵持的局面。但如果仍舊出現其他股東不配合投票表決同意公司減資，投資方也從違約責任角度追究相應股東，卻難以追究目標公司，相關協議條款只能起到、制約其他股東的作用，而無法真正約束目標公司。
不過根據《公司法》第42條的規定，股東會會議由股東按照出資比例行使表決權，但是公司章程另有規定的除外，故而對于有限責任公司，投資方或、還可以提前在投資協議、目標公司章程中明確約定、載明在特定事項下投資方有權召集股東會以及投資方所擁有的表決權等相關條款，以便投資方在目標公司“對賭”失敗的情況下能投票表決通過公司減資的相關決議。
（二）關于要求目標公司承擔金錢補償義務
在“九民紀要”中，遵循了“不得抽逃出資”的底線，投資方主張進行現金補償的，需要以目標公司利潤可以補償為前提，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。
《全國法院民商事審判工作會議紀要理解與適用》中認為，投資方請求目標公司向其承擔金錢補償義務的，因投資方同時還是目標公司的股東，其和目標公司的關系一方面要受合同法的相關規定調整，另一方面也要受《公司法》的相關規定規范，其要從公司獲得金錢補償，只能從公司可以分配的利潤中支付，否則就會構成抽逃出資。而目標公司是否有可分配利潤，舉證責任由投資方負責舉證。
“九民紀要”所提出的金錢補償，是指對投資方進行金錢補償，但仍然保留其目標公司股東的身份，而非投資方收回投資款退出目標公司，以避免出現股權回購而需要目標公司履行減資的前置程序。
之所以只能允許投資方只有在目標公司有利潤的情況下獲得金錢補償，是因為投資方不能簡單視為目標公司的普通債權人，更是目標公司的股東，如果允許投資方在目標公司虧損的情況下能夠獲得金錢補償，無異于保護其可以不承擔交易風險，允許抽回出資了，這樣勢必導致投資方擁有超越目標公司其他股東的地位，甚至侵害公司其他外部債權人的利益。
這里存在一個問題，將目標公司的利潤用以彌補投資方，是否類似于利潤分配，是否需要經過股東（大）會決議？
筆者的觀點是，根據“九民紀要”精神，對目標公司的利潤進行審查，是決定投資方能否成功主張金錢補償的前提條件，但目標公司將利潤用以補償投資方系履行“對賭協議”項下義務，并非《公司法》意義上的分配利潤，無需經過公司股東（大）會表決。
從保障投資方權益角度考慮，在投資協議、目標公司章程中可以考慮對目標公司的分紅標準進行明確約定，規定目標公司按《公司法》約定彌補之前年度虧損及提取法定公積金后，即行分配紅利。
四、結語
“對賭協議”作為近年來公司投融資普遍采用的形式，在緩解企業融資困難、保障投資方權益等方面發揮了積極作用。雖然我國在立法 上尚未明確“對賭協議”的效力，但在司法實踐中，“對賭協議”從最初認定為“名股實債”到肯定投資方與目標公司的股東或實際控制人之間“對賭協議”的效力，再到承認投資方與目標公司“對賭協議”的效力，其效力問題在司法實踐的過程中逐步得到了認可，也為投資方與目標公司日后的協議安排提供了較為明確的依據。“九民紀要”對于司法實踐中“對賭協議”的規定遵循了注冊資本維持與保護公司債權人相協調的原則，是司法觀念的顯著進步。
但在諸如目標公司減資等問題上，給投資方分配了明顯更大的舉 證責任，為履行“對賭協議”客觀上制造了諸多障礙，這也使得一份被認定有效的協議，往往在司法實踐中卻無法實際履行，不能不說這仍是未來司法實踐中值得繼續探討的問題。
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