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（本論文由上海律協港澳臺業務研究委員會上傳并推薦）

      為在2020年基本實現建成上海國際金融中心的偉大目標，盡快在上海證券交易所推出國際板是當務之急。在國際資本市場，已有多個國家和地區的資本市場建立了國際板，有發展實力和潛力的企業通過實現在多個資本市場上市融資進一步提升了企業的國際知名度；引入外國企業在本國資本市場上市有利于豐富投資者的投資品種，提高本國資本市場在國際上的競爭力，是全方位對外開放的必然選擇。
一、 海外國際板之借鑒
（一）日本國際板
      1973年日本開始允許外國公司在本國證券市場融資上市。尤其是1985年以后，隨著金融自由化及國際化的深入，東京股市高度繁榮，前來上市融資的外國公司迅速增加。
      然而，日本泡沫經濟破滅后，經濟陷入長期蕭條，日本投資者對外國公司股票興趣大減，外國公司也感覺在東交所上市的價值不高，于是，外國公司開始快速從東交所撤離。盡管20世紀90年代后半期日本進一步實行金融體制改革，放寬管制，但無法挽救證券市場的頹勢。至2003年底，東交所國際板只剩32家外國公司。2004年4月，東京證券交易所宣布徹底改革外國公司在該交易所上市交易的制度，取消“外國部”，對外國上市公司與國內上市公司一視同仁，以促進更多外國公司在該交易所上市交易。然而，即便如此，仍不能阻止外國公司資源的流失。到2009年6月底，東京證券交易所總共有2364家上市公司，而外國企業僅有15家。
      失敗原因：泡沫破滅后的長期蕭條使得需求不足；相對滯后半封閉的市場削弱其吸引力；嚴苛復雜的證券監管導致外企赴日籌資困難重重；上市及維持成本高企使得上市公司難堪重負。
（二）美國國際板
      美國監管法規之多、之細，使得上市公司稍不留神，就有可能觸犯其法律法規。這種發行制度的核心是“完全信息披露”，對證券發行人信息披露的透明度和要求非常高。依據相關法律，上市公司的信息披露“不能有遺漏，不能有錯誤，不能有虛假陳述”。一旦在信息披露方面有疏漏，上市公司就可能遭遇到投資者的起訴。
      美國資本市場的監管不僅僅是美國證監會的監管，還有來自證券交易所、審計機構、司法機關、新聞媒體及個人投資者的監督，可謂“全民監管”，上市公司稍有不對勁的地方，誰都能站出來質疑上市公司。美國證監會的工作主要通過證交所，尤其是紐約證券交易所進行，證交所自身也扮演著自律機構的角色。美國證監會的權利很大，對事件有調查權，并可對違規者處以巨額罰款。
美國資本市場的監管，對內幕交易和短線交易的處罰也相當嚴厲。對內幕交易無須考慮內幕交易者是否有“利潤所得”，而一概予以罰款處罰，自然人的可處罰金額被提高至10萬至100萬美元，法人則可被處以高達250萬美元的罰款。
（三）英國國際板
      英國倫敦證券交易所是世界最大的股票交易中心之一，規模龐大，歷史悠久。倫敦證券市場主要由主板市場(Main Market)、二板市場 (AIM)組成。倫敦證券交易所的二板市場與主板市場有很大的不同。二板市場是為增長型小企業，尤其是那些新成立的、由風險資本支持的公司提供服務。
相比其他證券市場，英國的AIM市場有三大優勢：第一，入市審批靈活，既無最小公司規模的限制，也沒有三年公司運營紀錄的要求，任何高增長的公司都可以申請；第二，對比美國納斯達克等其他二板市場，AIM市場具有低成本、上市時間短的優勢，上市成本只占融資額的12%-15%，通過保薦人審核后3至6個月就可以上市，而且不面臨薩班斯-澳柯斯利法案之類的管理壓力；第三，入市后管理比較靈活，除非100%兼并，不需要股東大會通過。
      值得注意的是AIM市場保薦人是倫敦證券交易所最具有特色、也最成功的一個制度設計。保薦人需要協助擬上市公司辦理加入AIM市場的一切程序，并對擬上市公司提供相關的建議，上市后還必須持續監管企業，倫敦證券交易所只備案不審批。這樣的結果就是，AIM上市的程序非常簡明，上市時間也能很快確定，與美國嚴格監管下的長時間和高成本形成鮮明對比。上市審核后一般3至4個月即可完成，整體上市成本約占融資額的7%至10%，遠低于美國和香港。
（四）德國國際板
      目前已經有來自70多個國家的企業在德國交易所上市，60%以上的交易量來自德國境外。
德國對證券業監管的嚴厲程度可以說走在世界前列。在德國，券商等投資機構一旦被查出有操縱市場或內部交易行為，必將遭受巨額罰款乃至刑事處罰。
      在德國，直接負責對證券市場進行監管的機構是2002年成立的聯邦金融監管局。聯邦金融監管局的工作滲透到了所有證券機構的日常業務中，該局設有一個電子報告系統，每天上報數百萬個信息，所有交易所和場外市場的數據都要匯集到該系統中。為隨時監控證券交易違規行為，該局還專門成立了市場分析部門，對所有上報數據進行分析。如發現有違規嫌疑，涉及數據將被直接交給分別負責監控內幕交易和市場操縱行為的部門進行調查。對于一般的違規行為，調查部門將依規定對其進行罰款；對需要進一步深入調查的，聯邦金融監管局則會將其交由司法部門處理，情節嚴重的會受到刑事處罰。
      值得注意的是，德國政府對海外投資者很警惕，嚴格限制大型機構投資者在德國資本市場上的行動。
（五）香港——早已成就了的中國股市國際板
1.自由底線：國際化不能放棄本土操守
      香港股市是一個高度市場化和高度國際化的市場。香港股市無論是發行、上市、交易以及監管等諸多制度都與國際接軌，但是，這并不意味港股要放棄自己的操守。一個最好的例證就是1998年的港股保衛戰。
      經此戰役，香港政府可謂一夜成名。因為，面對國際炒家的狙擊，香港政府放棄了一貫“不干預”的政策，積極入市給投機者造成了始料不及的沉重打擊，維護港股市場，捍衛了廣大投資者的利益——而這就是監管者的最大操守。
2.從A、H股價格倒掛看投資者的“國際因素”
      原先，A股價格要大大超過H股，溢價水平一度超過300%。在宏觀環境趨好、人民幣升值、股價聯動和資金融合等幾方面因素的作用下，香港股市和內地股市之間的“一體化”趨勢日趨明顯。然而，近年來港股H股與內地A股之間的倒掛現象愈演愈烈。A、H股價格大面積倒掛現象尤其是金融板塊的A、H股倒掛差價愈發拉大。
3.國際化的另一個看點：深港股市謀求合作
      有消息稱，深圳正在積極向中央爭取深化深港兩地股市合作的事宜，包括準許試行深圳B股和香港H股在深交所與港交所相互掛牌交易，打通深港資本市場；允許深交所與港交所實行聯機交易，使深圳成為內地個人直接投資境外證券市場的試點城市；加強深港兩地資本市場在產品開發、技術支持等方面的合作，研究探索跨境交易、兩地上市、聯網交易的可行性等。
二、關于適用法律框架的問題
      關于國際板適用的法律框架，我們認為應以《證券法》為基本法律框架，并在此基礎上由國務院或國務院授權證券監督管理部門制定一系列國際板適用的規定。
     《證券法》第二條規定，“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法；本法未規定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定。”請注意，該條明確是在中華人民共和國境內，股票的發行交易適用本法，并未限定發行主體在中國境內。本法未規定的，適用《公司法》和其他法律、行政法規的規定。需強調的是，沒有規定的情形，適用的規定不只是《公司法》，也包括行政法規。由此，我們認為應以《證券法》為基本法律框架，并在此基礎上由國務院或國務院授權證券監督管理部門制定一系列國際板適用的規定。《證券法》第十三條規定了公司公開發行新股的條件，第十四條規定了報送的文件，均未要求是國內注冊的公司，我們認為國際板公司的發行也可遵循此等要求：
第十三條 公司公開發行新股，應當符合下列條件：
（一）具備健全且運行良好的組織機構；
（二）具有持續盈利能力，財務狀況良好；
（三）最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；
（四）經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件。
      上市公司非公開發行新股，應當符合經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的條件，并報國務院證券監督管理機構核準。
第十四條 公司公開發行新股，應當向國務院證券監督管理機構報送募股申請和下列文件：
（一）公司營業執照；
（二）公司章程；
（三）股東大會決議；
（四）招股說明書；
（五）財務會計報告；
（六）代收股款銀行的名稱及地址；
（七）承銷機構名稱及有關的協議。
      依照本法規定聘請保薦人的，還應當報送保薦人出具的發行保薦書。
      在上述適用法律框架的基礎上，關于發行主體的組織框架結構應適用注冊地法律，如美國公司應建立獨立董事制度，德國公司應建立監事會制度，不必強求遵循我國法律規定的既有獨立董事又有監事會的“雙層巴士制度”。
三、關于發行定價是否限定的問題
      中國股市的高市盈率是吸引國外公司上市的重要原因之一。在財務條件方面，應對境外公司規定相當于福布斯500強水平的總市值和凈利潤條件，吸引世界知名企業來國際板上市。除了設定較高上市條件外，國際板公司定價還可以參照其在海外股市中的股票價格，以避免其利用A股高市盈率的圈錢風險。當然，設定此制度可能會降低對外國公司的吸引力。關鍵是限定價格最好有一個區間，區間范圍的大小可以設定。
四、關于募集資金的問題
（一）是否設立專戶
      可以要求國際板公司建立人民幣募集資金的專門賬戶，加強對募集投資項目配套資金的監管，杜絕其利用國際板融資構成對中國資本賬戶沖擊的潛在風險，危及中國的金融安全。
（二）是否可自由匯出境外
      國際板設立后，發行股份所募集資金，到底是留在境內，還是匯出境外，目前還沒有定論。如果是前者，則不存在兌換的問題，也不涉及資金跨境流動的問題；如果是后者，有人提出可能存在與我國現行的外匯管理體制相悖之嫌。我們認為，即使是資金匯出境外，這與我國的外匯管理體制也不存在矛盾。我國現行的外匯管理制度是，“經常項目實現可兌換，資本項目下不可自由兌換”。國家外管局負責人也曾表示，“要在有效防范風險的前提下，有選擇、分步驟地放寬對跨境資本交易活動的限制”。也就是說，我國是在資本項目下實行的有管理的兌換。開設國際板，能夠在可控的前提下，實行跨境資本有節奏的流動。在這一方面，可以參考國家外匯管理局對QDII的管理模式。QDII是指在一國境內設立、經該國有關部門批準從事境外證券市場的股票、債券等有價證券業務的證券投資基金。它是在一國貨幣沒有實現可自由兌換、資本項目沒有開放的條件下，有限度、有節奏地允許境內投資境外證券市場的過渡性制度。在國際板開設初期，境外企業登陸我國證券市場，應當同國內公司一樣實行審批制，因此外匯管理局可以每年設定額度，監管機構根據這一額度來控制國際板的發行速度，即便境外企業募集的資金需要流出國內市場，也是在有控制、有節奏的情況下完成。這完全符合我國現行的外匯管理體制。
五、關于信息披露的問題
      信息披露監管是防范或降低國際板風險的核心內容之一。在信息披露內容的有效性方面，要求其境內外披露信息的一致性，充分借助于境外上市地證券監管機構的監管成效，實現協同監管，確保廣大中小投資者的知情權。同時，要求境內外信息披露保持有效性、同步性和一致性，充分披露匯率風險等國際板的特殊風險，以保護境內投資者。這樣，通過提高對國際板上市公司在持續經營能力、公司治理水平、信息披露質量和盈利能力等信息披露的較高監管標準，可以有效控制投資者因為信息披露不完整可能產生的國際板投資風險。為了便于中國境內投資者及時全面了解國際板掛牌公司動態，它們必須在中國權威紙質媒體及相關網站同時發布“中文版”的相關信息，包括財務報告信息與非財務報告信息，其電子文本內容必須保持與紙質文本內容完全一致。同時是否要求在上交所的披露信息不得少于在其他交易所（針對多地上市情形）的披露信息也有待討論。
六、關于是否允許存在多種交易規則的問題
      我國原有的《證券法》采取單一的集中競價交易制度，法律禁止在集中競價交易規則外發展其他的交易制度，這與世界各國的證券市場規則均有不同。從理論上說，不同證券投資人的交易需求是根本不同的，法律不應當要求不同證券投資人在交易中去適應單一的僵硬的集中競價交易規則，而應當適應證券投資人的不同交易需求發展集中競價交易規則、大宗交易規則、控制權轉讓交易規則或其他更為適合的交易規則。實際上，世界各國的證券交易所多數采取多種交易制度，以提高自己的競爭力。
七、關于解決法律糾紛的方式問題
      由于商事活動對于交易效率的極端重視，司法訴訟機制耗時長的特點往往不能滿足市場經濟條件下商事交易特別是金融證券糾紛對于快捷、高效與靈活的要求。而商事仲裁由于重視行業規則、交易習慣與商事判例的作用，加之效率高、成本低，目前已經在金融證券市場發達的國家得到普遍發展與推廣。因此，建議上海金融監管部門在我國目前情況下大力推行證券金融仲裁制度，而國內許多地方性仲裁機構的成功發展經驗無疑值得借鑒。
      此外，為避免糾紛，將潛在矛盾消滅在萌芽階段，大力規范金融服務業合同也具有事半功倍的重要作用。為實現這一目標，應由司法部門對各種金融服務業務進行專業化分類，委托起草標準合同，由商業行會甚至地方立法部門確認此類標準合同條款的意思推定效力。需要進一步說明的是，“意思推定效力”對于商法領域的交易活動具有極端重要的意義。眾所周知，傳統民法基于平等原則對意思表示的制度保障可謂面面俱到，不論是在民法總則抑或合同法甚至物權法中，效力待定、撤銷、無效等具體制度均體現了民事活動保護當事人意思表示真實的基本價值取向。但是我們必須看到，盡管在民商合一的體制下，民法與商法的基本理念是一脈相承的，但這不意味著可以忽略商法的特殊性，更不意味著傳統民法關于意思表示的一系列規則可以無縫地適用于商事領域。恰恰相反，由于商事領域特別是金融證券領域對交易當事人的行為能力要求標準高于傳統民事領域，同時由于市場交易效率的基礎性要求，當事人的意思表示往往采取客觀推定的方式以確定其效力，而標準合同條款的意思推定效力正是上述理論的實踐表現。
八、如何實現對違規公司的處罰問題
      來國際板上市的外國公司可能人員、資產和業務都不在國內，就像目前部分國內企業在外國上市的情形那樣。如果部分違規公司受到處罰但其又拒絕執行處罰決定，如何應對？或者當有投資者起訴外國公司，并且勝訴，但如果被告或被申請人不依法自動履行生效判決或裁決，如何應對？我們建議除了在國際板上市規則中設置相應的公司退市規定外，可以通過建立專門的國際板投資者保護基金的方式來解決這個問題。
      總之，借鑒國際通行做法和規則，結合中國資本市場的20年實踐經驗，通過集思廣益和民主決策，我們有理由相信一個符合中國法制和適應中國國情的國際板市場必將在多層次資本市場體系中綻放奪目的光彩。