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2020年4月30日，《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（40號文），《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿），標志著境內基礎設施領域公募REITs試點披荊斬棘正式啟動（參見漢坤此前“漢坤 ? 觀點 | 錨定價值：圖解基礎設施REITs”）。
2020年8月3日，發改委發布《關于做好基礎設施領域不動產投資基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（下稱“《通知》”），明確試點標準與申報流程，正式啟動基建REITs試點申報工作。
2020年8月7日，證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（下稱“《指引》”），自公布之日起施行。《指引》的發布標志著國內基礎設施公募REITs試點有了正式的法律政策支持，基礎設施REITs產品落地指日可待。
以上政策規范文件的發布，將基礎設施REITs的藍圖描摹的日漸清晰，發改委通過《通知》明確了試點項目的方式及方法；證監會通過《指引》明確了具體實施步驟及路徑。基于對《通知》和《指引》的研究并結合相關實務經驗，我們理解基礎設施REITs試點雖然嵌套了公募基金及專項計劃“資管產品”的外殼，但其實質系以基礎設施資產為本，募集發起設立特殊載體（公募基金+ABS）并上市的IPO盛宴。為此，我們特以上市公司及其IPO為參照系，分析目前基礎設施REITs試點的有關規則中的相關重點問題。
一、 以IPO公司治理為參照，剖析基礎設施REITs結構
結合《指引》具體規定，我們對基礎設施REITs的基本產品結構及交易參與各方總結如下圖：
盡管基礎設施REITs為新生事物，盡管基礎設施REITs形式上以“公募基金+ABS”為載體，但其本質不再屬于傳統意義上的資管產品范疇，最顯著的區別在于傳統資管產品存在“募、投、管、退”的基本特征，而基礎設施REITs顯然不存在“退”的有關安排，進而與資管產品或固定收益型產品劃清了界限，其更加類似于股權類直接融資即IPO的運作原理。
為了進一步理解上述交易結構，以“IPO”為參照系，我們認為基礎設施REITs亦如公司載體模式，存在著“股東大會+執行董事+總經理”的內部治理架構。具體而言：
1. 基礎設施REITs的“股東大會”：基金份額持有人大會
1) 基金份額持有人大會的組成
序號 |
組成人員 |
依據 |
備注 |
1 |
原始權益人或其同一控制下的關聯方 |
《指引》第十八條 |
參與基礎設施基金份額戰略配售的比例合計不得低于本次基金份額發售數量的20%，其中基金份額發售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個月，超過20%部分持有期自上市之日起不少于36個月，基金份額持有期間不允許質押 |
2 |
證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者、商業銀行及其理財子公司、符合規定的私募基金管理人以及其他中國證監會認可的專業機構投資者。也即網下投資者 |
《指引》第十七條 |
專業機構投資者可以參與基礎設施基金份額戰略配售，戰略配售比例由基金管理人合理確定，持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于12個月。
|
3 |
公眾投資者 |
《指引》第二十條 |
公眾投資者通過基金銷售機構以詢價確定的認購價格參與基礎設施基金份額認購。 |
通過上表可知，基礎設施REITs與上市公司類似，存在“原始股東+機構投資者+公眾投資者”的股本結構，其中原始權益人錨定為基礎設施REITs的“實際控制人”（通過持股20%以上相對控制），機構投資者為價值發現主體（通過網下發行配售方式確定價格），公眾投資者為流動性溢價的來源（通過網上發行及二級市場參與交易并為產品注入“流動性”）。值得注意的是，基礎設施REITs的原始權益人（實際控制人）鎖定期為“60個月”要顯著長于上市公司實際控制人鎖定36個月的一般規定，而對于機構投資者而言其鎖定期為12個月類同于上市公司“小非”的鎖定安排。
2) 基金份額持有人份額比例限制
序號 |
組成人員 |
依據 |
備注 |
1 |
原始權益人或其同一控制下的關聯方 |
《指引》第十八條：參與基礎設施基金份額戰略配售的比例合計不得低于本次基金份額發售數量的20% |
須配售總發售數量的20% |
2 |
網下投資者 |
《指引》第十九條：扣除向戰略投資者配售部分后，向網下投資者發售比例不得低于本次公開發售數量的70% |
最高可獲配比例：（100%－20%）*70%＝56% |
3 |
公眾投資者 |
《指引》第二十四條：若投資人少于1000人，則屬于基金募集失敗 |
雖未規定最低認購比例，但限于基金募集人數要求，基金管理人須合理確定公眾投資者發售比例 |
通過上表可知，為了確定基礎設施REITs“專業投資者發現價值”的原則，其“股本結構”上以機構專業投資者為主，嚴格限制了“公眾投資者”的持股比例，但為了實現錨定價值功能避免出現定價缺乏公允性的問題，進一步限定了“投資者不少于1000人”的門檻。具體而言，假設原始權益人按照最低門檻認購且無其他戰略配售，則基礎設施REITs的股本結構如下：
“原始權益人”20%+“網下機構投資者”56%+“公眾投資者”24%
從上述股本結構可知，由于網下機構投資者及公眾投資者通常具有分散性，故一般情況下基礎設施REITs的實際控制人仍然為“原始權益人”相對控制并由其并表。值得注意的是，普通公募基金規定的是200人的成立門檻，但此處規定的是1000人的成立門檻，相較于普通公募基金的門檻要高。
3) 基金份額持有人大會的表決
基金份額持有人大會的表決權限如下表所示：
表決 |
內容 |
|||
項目購入或出售 |
擴募 |
關聯交易 |
其他 |
|
1/2以上 |
金額超過基金凈資產20%且低于基金凈資產50%的基礎設施項目購入或出售 |
金額低于基金凈資產50%的基礎設施基金擴募 |
金額超過基金凈資產5%且低于基金凈資產20%的關聯交易 |
除基金合同約定解聘外部管理機構的法定情形外，基金管理人解聘外部管理機構的 |
2/3以上 |
金額占基金凈資產50%及以上的基礎設施項目購入或出售 |
金額占基金凈資產50%及以上的擴募 |
基礎設施基金成立后發生的金額占基金凈資產20%及以上的關聯交易 |
對基礎設施基金的投資目標、投資策略等作出重大調整 |
通過上表可知，基礎設施REITs的內部治理高度類似于上市公司治理結構，分為“二分之一決事項”和“三分之二決事項”兩個維度，主要對三類重大事項即“資產買賣”、“擴募”、“關聯交易”進行分類表決。
有鑒于基礎設施REITs業務的單一性，即管理運營基礎設施資產，而基礎設施資產通常規模較大，有關“資產買賣”、“擴募”、“關聯交易”一旦發生將大概率觸發“三分之二事項”，若發生“關聯交易”回避（原始權益人回避）的情況下表決通過有關事項（獲得三分之二以上戰略投資者和機構投資者支持）或存在一定難度。
2. 基礎設施REITs的“執行董事”：基金管理人
《指引》第五條對基金管理人資質條件進行了規定，在此不予贅述，我們理解有如下重點值得關注：
1）“執行董事”需具有基礎設施“運營”能力
第五條第1款第（二）項中規定，基金管理人須配備至少2名具備5年以上基礎設施項目運營經驗的人員。本條強調的系“運營經驗”，而非之前的“管理經驗”，因此，一是對基金管理人人員配備提出了更高的要求，即所配備人員須具備實際運營經驗，而非僅僅參與管理即可，也體現了監管對于此類基礎設施項目運營的重視，對基金管理人直接管理基礎設施項目給予厚望，同時也決定了沒有實際運營基礎資產能力的管理人與基礎設施REITs無緣；二是對于“運營經驗”的理解問題，即何種情形下屬于“運營經驗”，而相應“運營經驗”的有關認定標準有待進一步明確。
2）“執行董事”需要有基礎設施“投研”能力
第五條第2款規定，擬任基金管理人或其同一控制下的關聯方應當具有不動產研究經驗，配備充足的專業研究人員；具有同類產品或業務投資管理或運營專業經驗，且同類產品或業務不存在重大未決風險事項。因此，監管此處重點關注了基金管理人集團內的不動產投研能力，強調了集團內部的協同。同時，同類產品或業務須不存在重大未決風險事項。
3. 基礎設施REITs的“總經理”：外部管理機構
首先值得注意的是，根據《指引》第三十九條的規定，“執行董事”可以兼任“總經理”，即自行行使第三十九條第（四）至（九）項職責，也可以委托第三方運管基礎設施，即將第三十九條第（四）至（九）項職責委托第三方行使。
其次，結合實務中原始權益人通常自行對基礎設施進行運營管理，再加上試點初期基金管理人運營管理能力尚需進一步加強的現狀，我們預計試點項目中將多數采取外聘“總經理”模式，即按照《指引》第三十九條規定，基金管理人可委托外部管理機構負責第三十九條第（四）至（九）項運營管理職責。
另外，《指引》第四十條對外部管理機構的資質條件進行了規定，在此不予贅述。但其中需重點關注一點，即外部管理機構須根據《證券投資基金法》第九十七條規定向證監會申請備案。因此，基金管理人在委托外部管理機構時，應事先確定外部管理機構是否經過證監會備案。
二、 重點問題理解與適用
1. 基礎設施項目準入條件兼具“靈活性”
《指引》第八條對基礎設施項目需符合的要求進行了明確，在此不予贅述。但其中有兩點需要重點關注：
1） “原則上”運營3年以上
本條規定基礎設施項目“原則上運營3年以上”，相較于征求意見稿中的“經營3年以上”，此處增加了政策靈活性，避免了“一刀切”，未來運營不滿3年的項目也可納入基礎設施REITs，但不滿3年的項目需充分論證其滿足“已產生持續、穩定的現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好增長潛力”。我們預計該等要求將對一經投產即能產生穩定現金流的基礎設施（例如：高速公路、IDC等）提供相對靈活的準入條件。
2）“現金流來源合理分散”
對于現金流分散度的要求，由征求意見稿中要求“現金流來源具備較高分散度”調整為正式稿中 “現金流來源合理分散”，這也使得一些to B的基礎設施項目（例如IDC資產及物流園區資產通常現金流來源較為集中）可以納入試點范圍，同樣增加了政策靈活性。
2. 財務顧問的設置：非必須
《指引》第十條規定，基金管理人可以在必要時聘請財務顧問開展盡職調查。同時，基金管理人或其關聯方與原始權益人存在關聯關系，或享有基礎設施項目權益時，應當聘請第三方財務顧問獨立開展盡職調查。財務顧問應當由取得保薦業務資格的證券公司擔任。
因此，財務顧問的聘請具有非強制性，只有在特定條件下才是必須聘請的，同時《指引》也對財務顧問的資質條件進行了限定，即只有取得保薦業務資格的證券公司才能擔任。該等安排高度類似于IPO中的發行保薦人制度，即由保薦人對資產的發行、定價、詢價提供專業支持。
3. 無內部杠桿安排，明確權益屬性
征求意見稿中關于基金募集80%投資于基礎設施之外的剩余20%募集資金的運用進一步被明確，即《指引》第二十五條規定，基金管理人應當將80%以上基金資產投資于與其存在實際控制關系或受同一控制人控制的管理人設立發行的基礎設施資產支持證券全部份額。同時，《指引》第二十六條規定，基礎設施基金除投資基礎設施資產支持證券外，其余基金資產應當依法投資于利率債，AAA級信用債，或貨幣市場工具。根據此條規定，明確闡明了基礎設施REITs不存在“內部杠桿”安排，強化了其純權益資產屬性。
4. 發行定價方式：認購價格由網下詢價方式確認
《指引》第二十條規定，基礎設施基金份額認購價格應當通過向網下投資者詢價的方式確定。借鑒境外市場公募REITs詢價發行成熟做法，基礎設施基金經中國證監會注冊后，采取網下詢價的方式確定基金份額認購價格，這與普通公募基金存在差異，但高度類同于IPO股票發行定價方式。可預計基礎設施REITs的定價過程為：a）評估機構評估價（收益法、市場法）；b）網下專業機構詢價確定價（發行價）；c）二級市場交易價。
5. 外部杠桿：“帶債發行”與“外部杠桿”
《指引》第二十八條規定，基礎設施基金成立前，基礎設施項目已存在對外借款的，應當在基礎設施基金成立后以募集資金予以償還，滿足本條第二款規定且不存在他項權利設定的對外借款除外。基礎設施基金直接或間接對外借入款項，應當遵循基金份額持有人利益優先原則，不得依賴外部增信，借款用途限于基礎設施項目日常運營、維修改造、項目收購等，且基金總資產不得超過基金凈資產的140%。此條實質上是對基礎設施項目對外負債的限制，設定了負債的要求、用途及規模限制，以下分述之。
1）外部杠桿之一：基金成立前的負債（承債式收購）
基礎設施項目可以在基金成立前負債，但該等負債須在基金成立后用募集資金償還，但符合規定條件的可暫不予以償還。此條與《指引》第十五條規定是相互呼應的，第十五條中明確要求基金招募說明書中披露基礎設施項目已存在的對外借款情況及未來還款安排。
此條實質上為基礎設施項目即存負債提供了優化解決方案，即可通過“承債式收購”的方式解決，相較之前的通過過橋資金解除他項權利設定的方式可節省原始權益人發行成本，也可提高發行效率。但監管出于基礎設施REITs真權益屬性運作考慮，希望基礎設施資產與原始權益人完全破產隔離，基礎設施資產也必須完全干凈無權利負擔地裝入REITs中。因此，對于帶有他項權利，如外部擔保、資產抵押的負債則無法繼續保留，發行后需通過募集資金償還，但對于純資產信用的負債則適用豁免條件，可以在發行后繼續保留。
盡管有上述安排，但是實務中常見的間接融資方式（銀行項目貸款、流動資金貸款）通常在資產抵押擔保的同時會綁定融資人核心信用主體信用（原始權益人或其實際控制人擔保），而在基礎設施REITs模式中“借款不得依賴外部增信”的規定下，以上傳統間接融資模式或不再適用（原理上基礎設施REITs沒有主體信用）。如何理解“依賴外部增信”有待進一步明確。我們推測，或存在以原始權益人（通常為核心信用主體）直接向基礎設施REITs發放借款模式替代傳統銀行間接融資，但該等情況下將構成原始權益人與REITs之間的關聯交易。
2）外部杠桿之二：間接融資“新增借款”
基金成立后，基金可通過直接或間接的方式對外借入款項，但要求不得依賴外部增信，借款用途途限于基礎設施項目日常運營、維修改造、項目收購等，且基金總資產不得超過基金凈資產的140%。REITs底層投資的是較為穩定的不動產，在風險可控的情況下為了提高REITs的整體收益，海外成熟市場的REITs均允許REITs進行負債。本條規定也是基于此背景考慮，允許基礎設施項目在現有權益支出的基礎上增加負債，以此來利用外部杠桿提高項目收益。
對于140%外部杠桿規則的理解，可簡化模擬如下基礎設施REITs資產負債表以便理解：
資產： |
負債： |
140% |
日常維護和大修大建：20% |
用于再融資收購：20% |
|
所有者權益（凈資產）： |
|
100% |
在上述情況下，不低于20%的負債將用于“日常維護”與“大修大建”，不超過20%的負債將用于“再融資收購”，合計40%負債作為基礎設施REITs的外部杠桿。
通過上述外部杠桿安排，基礎設施REITs能夠實現一定程度的“稅盾”（債股比未超過資本弱化限制的2:1），同時為或許“發行股份購買資產”情況下的再融資擴募，留下了“募集配套資金”的可能性。
6. 基金的擴募的猜想：“發行股份購買資產”
《指引》雖然明確了可以“擴募”但對于如何“擴募”并未明確有關規則。在此情況下，我們推測關于基金的擴募，或類似于上市公司發行股份購買資產模式，即以擴募后的募集資金或直接以擴募份額作為支付手段購買“資產”。
7. “同業競爭”的疑問
我們注意到《指引》第九條要求在基金管理人的盡調報告中須載明“同業競爭”，但此處對“同業競爭”的具體規范尚未進一步明確，進一步導致如下疑問，即同業資產是否需全部納入基礎設施REITs。
同業競爭一般理解是為了避免發行人（實際控制人）與上市公司存在經營相同業務而導致的利益輸送而損害中小投資者的情況。參照IPO規則，通常情況下發行人需將同業資產全部一次性裝入上市主體。參照上述理解，則對于基礎設施REITs的原始權益人而言，其一旦發起設立基礎設施REITs，則同業類資產（符合準入條件）將必須全部納入基礎資產范疇。同時為了避免基礎設施REITs發行后持續產生的同業競爭，原始權益人新增同類業務基礎資產的，也應當持續納入基礎設施REITs范疇。
8. “可供分配金額”有待進一步明確
《指引》第三十條要求基礎設施基金應當將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現金形式分配給投資者，且分配頻率每年不得少于1次。同時，可供分配金額是在凈利潤基礎上進行合理調整后的金額，相關計算調整項目至少包括基礎設施項目資產的公允價值變動損益、折舊與攤銷，同時應當綜合考慮項目公司持續發展、償債能力和經營現金流等因素，具體由中國證券投資基金業協會另行規定。
由于REITs的基礎資產均有折舊較大的屬性，為防止“凈利潤”口徑下產生資金閑置，本次《指引》以凈利潤為基數，將折舊等因素作為調整項，盡量使項目分配與業務實際相匹配。但具體計算方法尚待基金業協會進一步規定，可預計的是對于基礎設施REITs而言，折舊攤銷將可能不完全計入“可供分配金額”范疇。
三、 “留白”
本次《指引》相較征求意見稿已較為完善，但仍然有兩點問題未予明確，處于留白狀態，待未來相關主管部門另行規定。
1. 稅收問題
對于各方都關切的基礎設施REITs稅收問題，《指引》并未明確。即相關稅收問題仍然沿用現有規定，監管對基礎設施REITs的稅收優惠有待進一步落實。有鑒于此，原有類REITs項下的稅收籌劃手段仍然需要適用，主要包括：針對“土增稅”項下的公司分立及新設項目公司，與特殊目的載體的股權收購；針對“所得稅”項下的基于“特殊稅務重組”而實施的換股安排（導致結構上仍然涉及使用“契約式私募股權基金”作為特殊目的載體）；針對存續期的股債結構“稅盾”安排（由于外部杠桿比例不超過凈資產的140%，稅盾效果較類REITs效果弱）。
2. 國有股權轉讓的進場交易問題
由于本次發改委及證監會所發布的規定中所涉基礎資產多為關系民生的項目，所以項目公司股權多屬于“國有資產”。在參與基礎設施REITs時，均涉及國有資產轉讓問題，具體而言：
根據《企業國有資產法》第五十四條規定，“國有資產轉讓應當遵循等價有償和公開、公平、公正的原則。除按照國家規定可以直接協議轉讓的以外，國有資產轉讓應當在依法設立的產權交易場所公開進行。”根據《企業國有資產交易監督管理辦法》(國資委、財政部令第32號) 第十三條規定，“產權轉讓原則上通過產權市場公開進行。”即國有股權轉讓，可以采取直接協議轉讓或公開轉讓的方式。
進一步地，根據《企業國有資產交易監督管理辦法》第三十一條規定，“以下情形的產權轉讓可以采取非公開協議轉讓方式：（一）涉及主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域企業的重組整合，對受讓方有特殊要求，企業產權需要在國有及國有控股企業之間轉讓的，經國資監管機構批準，可以采取非公開協議轉讓方式；（二）同一國家出資企業及其各級控股企業或實際控制企業之間因實施內部重組整合進行產權轉讓的，經該國家出資企業審議決策，可以采取非公開協議轉讓方式。”換言之，非公開轉讓方式僅適用于前述兩種情形，除此之外，均應采取公開轉讓的方式，在依法設立的產權交易場所進行。
綜上，就國有股權轉讓交易方式而言，除《企業國有資產交易監督管理辦法》第三十一條規定的兩種情形以外，均應在依法設立的產權交易場所進行。鑒此，從基礎設施REITs項目所涉國有資產轉讓合規角度而言，若涉及國有股權轉讓事宜，亦應當滿足上述相關法規規定。但截至目前，國資委層面未出臺相應配套措施，故實踐中基礎設施REITs是否能夠豁免進場交易，尚需進一步觀察。
四、 結語
隨著《指引》的發布實施，基礎設施REITs終究披荊斬棘、踏浪而來，基礎設施資產的“IPO”盛宴已經開啟。基礎設施REITs脫胎于結構化資管產品，但其承載著純權益產品的基因和內核，借以股權市場IPO的運作邏輯，必將成為資本市場又一重要組成部分。
滬公網安備 31010402007129號
