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資本市場發展與國資管理改革

國務院國資委企業改革局—上海柏年律師事務所聯合課題組

隨著社會主義市場經濟的發展，資本市場發展與國資管理改革的聯系日益緊密。資本市場的健康、快速發展，將促進國有經濟的結構調整和戰略性改組，為國資管理改革和國有經濟的發展提供更加廣闊的舞臺，有利于國資管理改革的推進；而國資管理改革的深入，也將極大拓展資本市場的廣度和深度，對資本市場的發展產生重要影響。研究資本市場發展與國資管理改革的課題，具有重大的理論意義和實踐價值。本課題探討資本市場發展與國資管理改革二者的相互促進和協調發展的關系，并提出相應的思考與建議。

資本市場的發展與國資

管理改革形成良性互動

資本市場為國有企業的發展提供了廣闊的舞臺，而國有資本的結構性調整、國有大型企業的股份制改革，對我國資本市場的發展也具有非常重要的意義。

第一，國資管理改革有利于優化資本市場結構。一方面，國有企業是我國資本市場重要的參與主體，中國的上市公司多數是由國有企業改制而來，國有企業構成證券市場市值的重要組成部分。截至2007年4月30日，僅中央企業控股的境內上市公司就有201戶，占全部境內上市公司1420戶的14%；股本總額為3356.8億股，占全部境內上市公司股本總額15874.2億股的21.2%；總市值為44594.6億元，占全部境內上市公司總市值177261億元的25.2%，這一比例在近期內不會有根本性的變化。從某種意義上說，這些公司的質量及發展潛力決定著我國資本市場的質量及持續發展能力。另一方面，國有資產參與資本市場將擴展資本市場的廣度和深度：從2006年底啟動的國有資本調整和國有企業重組不僅限于所有制結構調整，還包括企業組織結構、技術結構、產業結構的調整，這些措施的實施大部分要通過資本市場來進行。目前，中央企業上市公司的資產規模只有央企整體資產規模的三分之一左右，2006年央企的凈資產收益率達到了10%以上，國有企業的改制上市有利于改善資本市場的整體資產質量，推進國有企業整體上市將進一步擴大我國資本市場的規模。國有資產有進有退、合理流動的格局，必然給資本市場結構帶來深刻變化。

第二，資本市場的發展促進國資管理改革的效能優化。資本市場強調信息披露，促使進入資本市場的國有企業管理更加透明，改進管理模式以增強投資者信心，國有企業會更加注重績效管理。資本市場的發展改變了國有企業投資資金來源由國家單一供給的局面，使資金來源更加多樣化，有利于解決國有企業產權模糊，政企不分的弊端；多個出資者或所有者的監督，促使國有企業更加注重經濟效益，直接面向市場不斷改進企業的管理制度，完善企業治理結構；國有企業因此轉變經營理念，更加注重市場競爭力和可持續發展，這將會推進國有企業的市場化。同時，借助資本市場，國資管理可以建立長效的激勵約束機制，一定程度上會使國有企業的治理結構朝著更加規范化、有序化的方向邁進。

第三，資本市場成為國有資產實現保值增值的有效路徑。計劃經濟向市場經濟的轉變，使得國有企業經營所需資金由財政撥款轉變為在資本市場籌資，資本市場已經成為國有大型企業融資的重要渠道。而資本市場的資產定價功能使國資在合理流動的同時，實現保值增值。從2005年6月至2007年6月的24個月的時間內，國有和國有控股的852家上市公司國有股、法人股增值達到驚人的8.2萬億元，是157家央企凈資產的2.2倍，相當于建國58年國有經營性凈資產總和。資本市場的發展壯大不僅為國有企業提供一個有效的保值增值場所，更重要的是國有資產借助資本市場并購重組，整合資源，提高了資產利用效率。國有資產投資資本市場，是保持國有經濟影響力、帶動力的重要環節；而資本市場的發展壯大必將成為國有企業改革持續推進的重要條件。

國外資本市場結構與國資管理體制借鑒

考察國外資本市場發展與國資管理改革之間的關系，有兩點值得我國借鑒。

第一，美國、英國、新加坡等發達國家的資本市場體系龐大、功能完備，而且層次劃分也比較科學，為規模不同、需求各異的企業提供了融資的場所和平臺。這些國家的資本市場發展對其經濟增長與技術創新起了不可替代的作用。

應該建立適合我國國情的多層次資本市場體系：1.重點發展交易所主板市場。未來可以考慮統一主板市場，形成全國統一的、大規模主板市場,這樣不僅能夠提高主板市場的國際競爭力，而且還有利于統一上市標準及對上市公司的管理，推出全國統一的股價指數以及股指期貨。2.積極推進創業板市場，不僅為中小企業提供高效、快捷、低成本的融資渠道，更為重要的是為風險資本營造一個正常的退出渠道。考慮到創業板市場的高風險性，目前上市公司、中介服務機構舞弊事件時有發生，投資者風險意識還比較淡薄，對于新組建的創業板市場，至少在其初期，上市標準不宜過低。3.進一步發展股份代辦轉讓市場，為未達到主板市場和創業板市場上市要求的股票提供發行、交易場所，也可為上市公司退市提供“出口”，減輕上市公司退市給證券市場帶來的震蕩。4.進一步發展產權交易市場。未上市的國有及國有控股、國有參股企業要實現其國有產權轉讓行為，必須在依法設立的產權交易機構公開進行。5.積極發展債券市場，尤其是公司債券，形成統一互聯的公司債券市場。

第二，對國有資產經營主體、經營方式以及國有資產出資人代表委托代理關系方面的比較分析。

西方市場經濟國家國有企業的經營主體主要是建立在現代產權制度基礎上的現代公司制企業。以產權結構為標準，可以大致分為兩種類型：一類是國家獨資的獨立法人企業；另一類是國家控股的有限責任公司或股份有限公司。此外，還有一種特殊的公司組織形式——國家控股公司，通過母子公司間的產權紐帶，實現層層控股。國家控股公司在西方國家國有資本經營主體中占有重要地位。在國有資產的經營方式上，主要包括股權經營和債權經營兩種。前者是指所有者以企業股票形式持有資產，成為企業股東，參與企業經營；而后者是指所有者通過持有企業債持有資產，成為企業債權人或者所有者將企業出租給他人或其他企業經營，自己不參與企業經營。不同的資產經營方式對應著不同的監督成本和期望收益，并決定著所有者不同的收入索取權和控制權。同時，不同的經營方式下，政府對國有企業進行管理和調控的方式也不同。

國家控股公司模式。意大利是國家控股公司模式的典型代表。國有企業的股份由國家組建的控股公司逐級控制，形成從政府到母公司、子公司、孫公司多層次的組織結構。國家控股公司是自主經營管理的機構，實行所有權與經營權分離，有利于真正實現政企分開，同時，也便于國家對企業進行間接調控。采用這種形式的還有新加坡。

計劃合同模式。這種方式以法國為代表。計劃合同的主要內容是確定企業的中長期發展規劃，一般涉及三方面的內容：一是充分體現政府政策目標的企業發展目標；二是企業在具體發展計劃方面應承擔的責任；三是企業同國家股東的財政關系。計劃合同簽訂之后，政府根據計劃合同對企業進行監督和控制，企業則可以在計劃合同的約束下選擇最優的經營管理方式。

租賃經營模式。美國的國有資產經營方式獨具特色。政府主要采取把大部分國有企業租賃或承包給私人壟斷組織經營，屬于債權經營方式。國家通過向出租企業訂貨的方式為其提供資金，承租者既要有投資又要有銷售產品的保證。經營者必須按協議交納租金，通常由折舊費和一部分利潤構成。

從目前國外情況看，國有資產出資人代表委托代理關系的運行機制主要有單層委托代理制和雙層委托代理制兩類：單層委托代理制是國家各級政府或國有資產出資人代表與國有企業之間的委托代理關系，采用該制度的主要代表國家有德國、英國、澳大利亞、法國（以政府財政部為出資人代表）、美國、加拿大（以國會或議會為出資人代表）、瑞典（以政府工業部的國有企業局為出資人代表）；雙層委托代理制其中第一層是作為國家各級政府或國有資產出資人代表與國有資產經營公司之間的委托代理關系；第二層是國有資產經營公司與國有企業之間的委托代理關系，采用該制度的主要代表國家有意大利、新加坡等國家。

比較成熟的國有資產出資人代表委托代理制的特征主要有：首先，發達國家政府對國有企業的管理和調控主要是在現代公司制度框架下進行的；其次，國有資產委托代理關系采用雙層委托代理制的都是國有資本規模大的國家；第三，在經營良好的國有企業體制框架中，委托人與代理人權責明確；第四，代理人組織形式及公司治理結構法律化。

思考與建議

通過上述分析，本課題認為建立健全國資管理體制，要實現兩大目標。一是要處理好國資管理機構和國有企業的關系，實行政企分開，所有者職能與經營者職能分開；二是要正確處理國有資產監督管理和有效經營的關系，通過資本市場，促進國有資本的優化配置。

首先，把國有資產監督管理機構納入政府組成部門序列。國務院和各級政府委托國有資產監督管理機構履行出資人職責，與其作為政府組成部門并不矛盾。因此，建議下一次政府機構改革應把國資監管機構納入政府組成部門序列。

其次，抓緊建立和完善國有資產監管的法律法規體系。指導各級國有資產監管機構完善工作程序，依法履行職責。積極探索不單獨設立國有資產監管機構的市(地)和縣級國有資產監督管理的有效形式。完善國有資產評估管理、企業國有資產產權界定、境外企業國有產權監管、上市公司國有股權轉讓管理等法規規章和規范性文件，積極推進《國有資產法》的起草工作，確保國有資產監管工作有法可依，有章可循。

第三，繼續探索國有資產監管的有效方式。為保證公司治理的有效性，確保公司能夠持續健康運轉，應當允許公司對公司治理結構的具體模式有一定的選擇權。參照外派監事會的做法，探索、研究國資委是否可以向各國有獨資和國有控股企業派出現職人員擔任董事，直接轉達出資人機構的政策，確保董事會按照出資人的意愿行使權力，以消除在董事會試點期間形成新層次的“內部人控制”的可能性。

第四，初步形成比較合理的國有經濟布局和結構。國有經濟在關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域以及基礎設施、重要自然資源領域中占支配地位。對不具備優勢的國有企業，可采取多種方式，大力推動其并入優勢國有大企業；優勢國有大企業要充分發揮資產的整體效能，促進重組后的企業加快發展。到2010年，國資委履行出資人職責的企業調整和重組至80至100家。國有中小企業放開搞活基本完成。企業優勝劣汰的機制初步完善，喪失競爭力的國有企業能夠通過依法破產及時退出市場。

在上述國資管理體制改革總體思路的指導下，本課題提出了運用資本市場促進國資管理改革的具體措施。

（一）鼓勵國有企業整體上市,實現國有企業做大做強

鼓勵國有企業通過整體上市，減少關聯交易，降低交易成本，提高運作效率，增強盈利能力；從而促進國有企業規范化運作，改善國有企業整體質量，實現國有企業做大做強。主要包括兩種途徑：一是對現有國有企業進行整體股份制改造，即國有企業整體改制設立股份有限公司或有限責任公司依法整體變更為股份有限公司，使其符合證券法律法規關于發行新股并上市的要求。二是國有企業利用所控股的上市公司，可通過上市公司定向增發、換股合并、收購資產等方式，將控股公司納入上市公司，實現整體上市。在該類國有企業整體上市的過程中應遵循三個原則：一、控股股東與上市公司應當在產業上有關聯性；二、注入上市公司的資產應是經營性資產；三、整體上市后不能影響上市公司質量。

（二）積極發展債券市場，尤其是公司債券市場，拓寬國有企業融資渠道

積極發展債券市場，尤其是公司債券市場，改善融資結構，優化金融資源配置，促進資本市場協調發展，化解潛在金融風險；并且充分利用債券融資的低成本優勢，拓寬國有企業融資渠道，促進國有企業的健康發展。

主要措施包括：1.放松發行環節的行政管制，實現債券發行市場化，推動債券審批逐步實現核準制，進而邁向注冊制。2.改進債券托管結算體制以及市場參與制度，實現債券在不同市場間的自由轉托管，投資者者能夠在不同市場自由進行交易，從而形成統一互聯的公司債券市場。3.充分利用上海證券交易所的固定收益證券綜合電子平臺，通過有效發揮做市商作用，確立價格監控和穩定機制，加強信息披露要求，完善市場微觀結構。4.取消強制性擔保，加強評級公司管理，健全公司債券評級制度，形成債券自身信用基礎。5.明確企業債券投資人的風險承擔責任，放寬對企業債券投資者的約束，讓商業銀行、保險公司、證券投資基金、社保基金等機構投資者成為企業債券的投資主體。6.繼續推動市場產品創新，重點開發直接融資工具、避險工具，深化債券市場的融資功能和避險功能，以創新促發展。

（三）明確發展產權交易市場，為國有資產的合理有序流動提供平臺

明確發展產權交易市場，為非上市公司國有資產的合理、有序流動提供平臺，從而盤活存量資產，增強企業活力，調整產業結構；優化資源配置，防止國有資產流失，實現國有資產保值增值。

目前，國資委要求國有企業產權“強制進場”，將企業國有產權轉讓由傳統的“行政定價”轉化為“市場定價”，使產權轉讓遵循公開、公平、公正原則，促進企業國有產權的有序流轉，有效化解國有資產流失的風險。

相對于集中統一、發展逐步規范的證券市場，產權交易市場存在著區域分割、產權交易中介機構缺乏等問題，因此，要進一步發展、活躍國有產權交易，應當形成一個信息共享、參與主體廣泛的產權交易市場。主要采取如下措施：1.明確產權交易市場的法律地位，作為我國資本市場的組成部分。2.健全產權交易的規章制度，使產權交易更加規范運作，保證產權交易公開、公平、公正、合法進行。3.建立全國統一的產權交易信息平臺，實現各區域性產權交易市場信息共享，吸引各類資本參與到國有產權交易市場中來。4.建立健全產權交易市場的行業自律機制，做好對產權交易專業人才的培養。建議進一步擴大產權經紀機構的范圍，吸收證券公司成為產權交易市場中的一分子，利用證券公司人才優勢、營業網點優勢等開展經紀業務，促進產權交易市場的活躍程度，更好地為國有企業產權流動提供服務。

（四）健全股權激勵約束機制，實現國有企業與經營者的共贏

健全股權激勵與約束機制，改變傳統薪酬分配形式的不足，解決出資人與經營者的矛盾，統一出資人和經營者的目標，實現風險共擔、利益共享。在國有企業實行股權激勵與約束機制，深入推進企業分配制度改革。建立對經營者的長效激勵機制，吸引優秀人才，穩定管理層，提高其積極性、創造力和責任感；防止短期行為，降低道德風險，增強企業經營者“重業績、講回報”的觀念；形成國有企業可持續發展機制，促進國有資產的保值增值。

健全激勵約束機制，應注意如下問題：1.明確激勵與約束相結合，風險與收益相對稱；體現出資人與經營者的利益一致，風險共擔；2.堅持操作公開、程序合法，遵循相關法律法規和公司章程規定；3.進一步完善股權激勵與約束法律法規，明確出資人的實施主體地位，確定激勵約束制度的適用范圍，科學確定期股期權的合理價格、比例結構、兌現時限等，形成有效的兌現方式。4.建立科學的績效考核體系，進一步提高管理績效考核水平，以績效考核指標完成情況為基礎對股權激勵計劃實施動態管理。5.充分運用市場競爭形成的外部約束，對在位經營者形成優勝劣汰的競爭壓力。

（五）完善公司治理結構，健全現代企業制度，增強國有經濟活力、控制力、影響力

深化國有企業公司制股份制改革，健全現代企業制度，優化國有經濟布局和結構，增強國有經濟活力、控制力、影響力。除了因涉及國家安全或國家產業政策禁止外資、民營資本投資的企業外，其他國有企業要逐步改制為多元股權的公司，實現投資主體多元化，大力發展混合所有制經濟。具備條件的國有大型企業實現境內外上市。初步形成權責分明、合理制衡、運轉協調、行為規范、決策科學的公司法人治理結構，股東會、董事會、監事會、經理層的作用得到有效發揮。初步建立經營管理者的市場化選聘機制、激勵機制、約束機制和監督機制。

主要措施包括：

要加快股份制改革步伐，進一步深化國有獨資企業改革。對于具備整體改制上市條件的企業，要加快整體改制上市的步伐。對于目前不具備上市條件，但整體改制能夠吸引戰略投資者的，要整體改制成為非上市的股份制企業。

建立規范的董事會制度，充分發揮董事會的作用。由董事會負責對公司戰略性監控、重大決策和選聘、考核、獎懲經理人員，并通過董事會推進包括整體股份制改制在內的各項改革，加強內部管理。建立健全外部董事和獨立董事制度。

國有獨資企業和國有獨資公司要堅持和完善外派監事會制度。在國有控股公司，監事會主席和大部分監事應由該公司員工以外的人員擔任。改進監督工作方式方法，在繼續加強財務監督的基礎上，將企業領導人員選用、收入分配、職務消費、非主業投資、高風險業務投資、產權轉讓、股權激勵等方面的情況納入監事會的檢查重點。

改進國有資產監管方式。國資監管機構把出資人的部分職權授予規范的國有獨資公司董事會行使，國資監管機構由直接管理經理層向管理董事會、發揮監事會作用轉變。

課題組成員

總顧問：邵寧

顧 問：吳天林 范永進

組 長：劉東生 陳岱松

副組長：賈小梁 楊海峰

協調人：上海證券交易所 張衛東

執 筆：毛元斌 張培德 高東偉 賀 宇陳岱松 史敏勇

魏華文 楊紅波 韋 磊 程家斌 盧嘉倩 劉汝軍

統 稿：陳岱松 史敏勇 魏華文

（本課題僅代表聯合課題組研究人員的觀點）