網上投稿
2023年5月10日，由上海律協律師學院與并購重組業務研究委員會聯合舉辦的“并購重組律師實務”培訓班在上海律協報告廳舉行，并以線上直播的形式配套開展。共60名律師線下到場參與培訓，累計近1400人次通過線上直播形式觀看了本次課程。
本次培訓由上海市律協并購重組業務研究委員會副主任、北京金誠同達（上海）律師事務所合伙人儲小青律師主持，并由上海申同律師事務合伙人劉怡律師、德恒上海律師事務所合伙人汪曉莉律師、北京金誠同達（上海）律師事務所賀國良律師及干誠忱律師分別以并購重組相關的律師實務為題進行了演講。
一、股權架構設計及股權激勵項目盡職調查實務
劉怡律師從“一個全面的盡調認知”、“二個重要的盡調領域”“三個深刻的盡調邏輯”“四個清晰的盡調流程”“五個必要的盡調管理”五個角度對股權架構設計及股權激勵項目中的法律盡職調查進行講解，并結合了自身豐富的執業經驗，向學員分享了實務中股權架構調整及股權激勵方案設計的經典案例與實操建議。
（一）一個全面的盡調認知
盡職調查（Due Diligence），通稱DD，是指專業中介機構從業人員為完成委托方交易目的，根據法律法規及執業規范，通過專業方法對項目的資產、債權、債務等一系列問題所進行的專項或全方位調查，并根據調查結果出具調查報告及專業意見的過程。
（二）二個重要的盡調領域
具體到股權架構設計及股權激勵領域，前者決定了公司獨特“基因”和管理組織架構，而后者則是公司成長和成功的有效驅動力。若不了解公司基本情況，可能導致股權架構設計不合理、股權激勵方案不公平，或者可執行性不強，甚至因違反法律法規而無效。因此，在給公司設計一個控制權穩定、符合商業需要的股權架構，或一個合適的股權激勵方案前，由律師對公司進行專業法律盡職調查十分必要。
一個完整的盡職調查項目往往要經歷“創始人/創始團隊/實際控制人訪談”、“簽署專項法律服務合同及保密協議”“具體的盡職調查工作（含二輪訪談）”、“股權架構設計/股權激勵方案初稿、討論及修訂”、“股權架構設計/股權激勵方案審議通過”、“股東協議、授予協議等文件簽署與手續辦理”等步驟。
在股權架構設計項目中，應當以“明晰各股東在企業中的地位和權責”“促進公司內部發展、避免決策僵局”“有利于對外融資”為目標，完善盡職調查的基本思路。
“明晰各股東在企業中的地位和權責”目標要求盡職調查應當明確公司的主導方以及資金、技術的提供方，并明晰公司的決策機制、股東考核評估機制，這有助于在建立股東決策或分紅機制時充分尊重每個股東的地位和權利，增強制度的公平性和包容性，避免股東之間潛在的沖突和權力失衡。
“促進公司內部發展、避免決策僵局”目標意味著盡職調查應當圍繞公司戰略規劃及年度目標、公司核心部門評估及核心崗位職責與權限，為后續有效分配資源并提高組織內關鍵職能部門效率提供決策基礎。
“有利于對外融資”目標要求盡職調查應當圍繞公司管理團隊持股情況、股東出資情況、是否存在股權權屬糾紛、公司控制權是否明確、穩定等問題展開。若管理層大量持股，意味著管理團隊與外部投資者之間利益一致有助于吸引外部融資，而穩定、明確的控制結構則可以確保管理人對公司有效治理和決策。
介紹了股權架構設計的基本目標后，劉律師結合實操案例，展示了通過對各股東的公司貢獻價值賦值的方式重新設計股權架構的案例，體現了股權架構設計中的實質公平理念。
股權激勵項目的盡職調查側重點又有所不同。首先，需要對激勵對象做背景調查和員工訪談，明確員工基本情況和參與股權激勵項目的意愿；其次，要注意不同激勵模式下的激勵對象在適用訪談模式上的區別；另外，已確認的股權激勵的方案有重大調整的，必要時重新進行盡職調查；最后，應當注重行業典型案例的搜索及分析報告。
例如，現金類股權激勵通常不需要員工支付或僅需少量支付相應對價，對員工的激勵感和歸屬感較低，此時就需要通過盡職調查了解員工對于股權激勵的期待來把握激勵效果。在訪談提問內容上，可以就激勵方式（是獲得公司的股權，還是按照公司股權升值額等方式計算的現金獎勵）、員工職業規劃以及員工對進行股東工商登記的意愿進行提問。而在典型意義上的股權類激勵項目中，通常需要員工支付一定的對價購買股權，此時則需要考慮員工的出資意愿以及購買能力，訪談重點可以轉移到員工的支付能力、支付意愿以及分紅方式、稅款繳納等問題上。
（三）三個深刻的盡調邏輯
在盡調中，應當把握盡調的底層邏輯：第一，盡調是手段，商業是目的。法律服務市場不缺盡職調查，缺的是能創造價值、解決問題、促成交易的盡職調查。第二，盡調是工具而不是方案，不能解決問題，但在盡調方向的把握上是一種智慧選擇。第三，盡調的工具價值在于客觀，有價值才會有價格，審慎、客觀、獨立是進行法律盡職調查的基本立場。盡調的社會價值在于讓客戶或社會變得更美好。
（四）四個清晰的盡調流程
即理解客戶、規劃盡調、職業操作、評估建議。
（五）五個必要的盡調管理
在盡調過程中，需要對盡調目的、盡調方法、盡調流程、盡調底稿和盡調效果進行管理。盡調前，應當坦誠溝通、敢于發問、打下基礎；盡調時，應當精研事實、關切目的、識別判斷，同時定方案、路徑、方法、原則、建議；盡調后，應當獨立結論、促成交易、尊重客戶。
二、全面注冊制下基金投資盡職調查注意事項
汪曉莉律師從并購交易目標與盡調關注點、私募基金及資本市場發展概況以及投資盡調和投資協議中的IPO法律思維角度闡述了全面注冊制下基金投資盡職調查注意事項，并詳細介紹了首發項目中的瑕疵出資、股權代持、股東信息披露、關聯交易等問題。
（一）交易目標與并購盡調關注點
根據交易的不同目標，盡職調查的側重點也會有所不同，例如在并購交易中，盡調關注的重點主要是資金杠桿安排、目標公司隱性債務以及交易方案和整合；在證券發行項目中，盡調關注的重點主要是披露信息的真實、準確、完整、及時；在投資項目中，盡調關注的重點主要是公司主營業務及其成長性；而在合資合作項目中，盡調關注的重點主要是交易方的誠信及其持續經營能力。
（二）私募基金及資本市場發展概況
傳統的私募股權投資基金退出方式主要為協議轉讓、企業回購、公開市場轉讓和融資人還款等，受益于注冊制改革，私募股權投資基金通過公開市場退出的比例大幅上升。
社會層面，上海、安徽等地均尋求通過產業投資資金等形式，重點服務招商引資項目落地。資本市場板塊布局層面，擬在A股首發上市的發行人有多個板塊可供選擇，包括上交所主板、深交所主板、上交所科創板、深交所創業板以及北交所。其中，主板突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。科創板則支持和鼓勵新一代信息技術、高端裝備領域、新材料領域、新能源領域、節能環保領域及生物醫藥領域企業的申報上市。創業板則側重于三創（創新、創造、創意）四新（新技術、新產業、新模式、新業態）企業，同時鼓勵互聯網、大數據、云計算、自動化、人工智能、新能源行業企業。北交所則主要用于培育一批“專精特新”企業，在首批于北交所上市的81家企業中，“專精特新”占比達到46.91%。
項目 |
上交所主板/深交所主板 |
科創板 |
創業板 |
北交所 |
目標企業 |
穩定增長 |
硬科技 |
創新型 |
創新型中小企業 |
發展階段 |
成熟期 |
成長期 |
成長期 |
成長期 |
行業定位 |
成熟行業 |
戰略新興產業 |
三創四新 |
重點支持先進制造業和現代服務業等領域 |
門檻 |
較高 |
中高 |
中 |
中低 |
資本市場各不同板塊的發行條件具體如下：
項目 |
主板 |
科創板 |
創業板 |
北交所 |
前提條件 |
- |
- |
- |
在全國股轉系統連續掛牌滿12個月的創新層掛牌公司 |
主體資格 |
(1)依法設立且持續經營3年以上的股份公司，有限公司按原賬面凈資產折股整體變更股份公司持續經營年限可以從有限公司成立之日起算; (2)具備健全且運行良好的組織機構; (3)相關機構和人員能夠依法履行職責 |
(1)具備健全且運行良好的組織機構; (2)具有持續經營能力，財務狀況良好; (3)最近3年財務會計報告無虛假記載，被出具無保留意見審計報告; (4)依法規范經營 |
||
股票發行數量 |
公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上;公司股本總額超過4億元的,公開發行股份的比例為10%以上 |
(1)公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上;公司股本總額超過4億元的，公開發行股份的比例為10%以上; (2)公開發行的股份不少于100萬股，發行對象不少于100人 |
||
股本總額 |
發行后的股本總額不低于5,000萬元 |
發行后的股本總額不低于3,000萬元 |
||
股東數量 |
- |
- |
- |
發行后公司股東人數不少于200人 |
最近一年末凈資產 |
- |
- |
- |
最近一年期末凈資產不低于5,000萬元 |
主業、人員穩定 |
最近3年內主營業務和董高人員沒有發生重大不利變化 |
最近2年內主營業務和董高人員均沒有發生重大不利變化,最近2年內核心技術人員亦沒有發生重大不利變化 |
最近2年內主營業務和董高人員均沒有發生重大不利變化 |
最近24個月內董事、高級管理人員未發生重大不利變化 |
控制權穩定 |
最近3年實際控制人未發生變更 |
最近2年實際控制人沒有發生變更 |
||
合法合規 |
(1)最近3年內，發行人及其控股股東、實際控制人不存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪，不存在欺詐發行、重大信息披露違法或者其他涉及國家安全、公共安全、生態安全、生產安全、公眾健康安全等領域的重大違法行為； (2)董監高不存在最近3年內受到證監會行政處罰,或者因涉嫌犯罪被司法機關立案偵查或者涉嫌違法違規被證監會立案調查,尚未有明確結論意見等情形 |
發行人及其控股股東、實際控制人存在下列情形之一的，發行人不得公開發行股票: (1)最近三年內存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪; (2)最近三年內存在欺詐發行、重大信息披露違法或者其他涉及國家安全、公共安全、生態安全、生產安全、公眾健康安全等領域的重大違法行為; (3)最近一年內受到中國證監會行政處罰 |
||
（三）投資盡調中的IPO法律思維
投資盡調中的常規內容主要有：歷史沿革、股東和實控人、資產及知識產權、主營業務和產品、重大合同、債權債務、政府補貼及稅務優惠、高管及核心技術人員、股權激勵、行政處罰、訴訟仲裁等等。根本而言，投資項目的盡調仍圍繞和回歸其本質——首先，系統了解上市板塊定位及其量化指標、上市條件，確認報告期和上市結果是否可預期；其次，了解標的企業申報計劃，評估上市進程是否可預期；最后，就企業存在的具體問題，了解相應整改措施、評估整改所需要的內外部條件和執行難度、時間周期、成本費用、整改后目標企業各項指標是否仍符合發行條件。
（1）股東瑕疵出資問題
首發項目中存在很多發行人股東出資不實、出資方式不合法、非貨幣出資未履行評估程序或未辦理產權變更、因會計差錯追溯調整導致整體變更時凈資產低于注冊資本等出資瑕疵問題，這些出資問題可以概括為出資的實質性障礙和出資的形式性障礙。實質性障礙是指影響出資真實性、充足性的行為；形式性障礙是指出資沒有履行必要的評估、驗資程序或程序不完整。
IPO審核重點關注事項：
? 發行人的注冊資本是否已足額繳納，發起人或者股東用作出資的資產的財產權轉移手續是否已辦理完畢。
? 發行人股東是否存在未全面履行出資義務、抽逃出資等情形的，或在出資方式、比例、程序等方面存在瑕疵的，如有，應當在申報前依法采取補繳出資、補充履行相關程序等補救措施。
? 保薦機構和發行人律師應當對出資瑕疵事項的影響及發行人是否因出資瑕疵受到過行政處罰、是否構成重大違法行為及本次發行的法律障礙，補足出資是否已取得其他股東的同意、是否存在糾紛進行核查并發表明確意見。
發行人應當充分披露存在的出資瑕疵事項、采取的補救措施，以及中介機構的核查意見。中國證監會在審核中充分關注發行人的出資瑕疵問題，綜合考慮出資瑕疵性質、采取的補救措施及有效性、有權機關的行政處罰決定等因素，對于涉及金額較大、存在惡意隱瞞、提供虛假文件或者對股東權益有重大影響等重大出資瑕疵事項作為影響發行上市條件的問題進行重點關注，出現前述情況的，原則上構成發行上市的法律障礙。
（2）股權代持問題
雖然《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（三）》第二十四條已從法律層面肯定了股權代持協議的效力，但對于擬上市公司來說，股權代持仍是繞不開的問題，例如發行人歷史沿革中的股權代持是否徹底清理、是否存在其他股權代持的情形、發行人股東之間是否存在股權代持或其他安排等。股權代持關系具有隱秘性、復雜性，但股權代持關系的清理又是法律法規及監管機構的基本要求，為確保公司上市成功，應對公司歷史沿革中存在的股權代持情況進行如實披露與及時清理。
目前我國法律并不否認代持合同效力，但一旦發生糾紛，需要被代持一方提供證據，證明存在代持關系，且其他股東、目標公司均認可被代持方身份。另外，如果是外資企業、國家對行業及資質有管制要求等行業或企業，代持涉嫌違規從而導致代持無效。因此，在IPO發行前，仍需對股權代持問題進行規范與清理。
形成股權代持時應當注意的事項：
? 規范簽署代持協議，代持協議、轉賬記錄、收據保存完好；
? 實際出資人真實出資，出資款使用銀行轉賬，匯款備注寫明用途；
? 名義股東或代持人出具收據時，務必寫明收到“入股款”；
? 公司經營過程中發生轉增，分紅等涉及股權的事項，名義股東與實際出資人之間的資金往來，須保存記錄；
? 必要時，可將上述材料進行公證。
（3）知識產權問題
知識產權是擬上市公司的重要競爭力及資產，其權屬的獨立性、完整性、是否存在瑕疵或潛在糾紛、是否存在重大不利變化風險等是IPO核查工作中的重點關注問題之一，亦是證監會審核中重點關注問題之一。
IPO審核重點關注事項：
? 取得和應用：知識產權的取得方式、法律狀態及應用情況。
? 受讓情況：知識產權的轉讓方、轉讓時間、轉讓價格及定價公允性，轉讓時是否存在權利上的限制或約束。轉讓方與發行人及其控股股東、實際控制人、董監高、其他核心人員以及本次發行中介機構及簽字人員是否存在關聯關系或其他利益關系。
? 許可第三方使用情況：是否存在商標、專利等知識產權許可第三方使用，若存在許可第三方使用的原因、背景及合理性；《許可協議》的主要內容；商標許可使用費及其確定依據是否公允；該等許可是否在商標局等主管部門備案；被許可方與發行人及其關聯方是否存在關聯關系，是否存在共同的客戶或供應商或者可能導致利益輸送的其他情形。
? 合作開發：發行人是否存在合作開發的情況，若存在則應說明研發協議，包括合作專利的開發背景、研發人員聘用、研發費用投入、研發成果歸屬等約定，說明目前進展情況及對發行人技術的影響。
? 獨立性：（a）關聯方：控股股東和實際控制人控制的企業、發行人實際控制人及其關系密切的近親屬等關聯方是否擁有、使用與發行人業務相關的商標或專利，是否影響發行人商標等資產的獨立性；與發行人業務相關的商標、專利等知識產權是否均已實際納入發行人；（b）第三方（專利許可人）：核心技術對第三方是否存在依賴，如果該等許可使用授權被終止對發行人的具體影響；發行人核心技術是否存在被近年國際、國內市場上其他技術替代、淘汰的風險；（c）核心技術人員：發行人是否存在對核心技術人員的依賴，是否與其他機構或研發人員存在糾紛及潛在糾紛；說明專利、核心技術是否涉及相關技術人員在原單位的職務成果，技術人員是否違反競業禁止的有關規定，是否存在違反保密協議的情形，是否可能導致發行人的技術存在糾紛及潛在糾紛。
? 權利限制（侵權或訴訟）：發行人核心技術是否存在侵權的情形；發行人是否存在知識產權方面的尚未了結的訴訟與潛在訴訟情況，如有，應進一步披露該等訴訟與潛在訴訟對于發行人持續經營能力的影響，包括但不限于涉及專利和訴訟專利的產品及其銷售收入、凈利潤金額及其占比情況；是否存在其他第三方侵犯發行人知識產權的情形及應對措施。
? 權利負擔：發行知識產權質押是否辦理質押登記手續，未辦理質押登記手續的原因、是否符合雙方合同約定，發行人是否因此承擔法律責任；質押知識產權對發行人生產經營的重要程度，所擔保債權的情況、是否存在逾期無法償還導致質押權被實現的風險，知識產權質押是否對發行人生產經營造成不利影響。
? 保護制度：發行人是否制定了保護知識產權、防范技術泄密內部制度及其執行情況。
（四）投資協議中的IPO法律思維
針對投資基金與目標公司簽署的《投資協議》中的特殊權利條款，在進行IPO時可以采取的方式如下：
方式一：簽署補充協議，約定各方一致同意徹底終止對賭條款，包括協議生效時終止對賭條款或自公司向證監會提交IPO申請時終止兩種方式。同時，發行人、發行人股東承諾該協議為最終協議且真實有效，各方不存在引發發行人股權變動的其他協議。
方式二：對現存有效的對賭條款，采取簽訂“效力恢復條款”的方式，即擬上市公司向證監會提交申報材料，相關對賭條款效力中止；若發生撤回申請、未通過審核等未上市成功的情形（因個案情況而異），對賭條款恢復效力；若公司取得證監會批文，則對賭條款永久失效。
方式三：對賭協議在上市前已履行完畢，擬上市公司闡釋對賭協議的履行過程合法合規，并且由發行人及其控股股東確認不存在其他可能引起發行人股權發生變更的協議或安排。
方式四：對于現存有效的對賭協議，在符合證監會上述不清理的條件下，擬上市公司在招股說明書中披露對賭條款的具體內容、提示可能對發行人存在的風險，并由保薦人及律師發表相應核查意見，保留對賭條款遞交申請。
三、投資并購中的法律盡職調查
賀國良律師針對投資并購項目中法律盡職調查的前期準備工作、盡職調查的核心內容及底層邏輯、盡調報告的形式及詳略安排等內容，就“如何練就法律盡職調查的“三頭六必”話題與學員展開討論。
（1）法律盡職調查之“六必”
針對法律盡職調查前的準備工作，賀國良律師提出兩必，即“第一必：必須知己知彼”、“第二必：必須知進知退”。
知己，是指了解本次法律盡職調查的目的，根本是為了解決委托人信息不對稱下的收購法律風險，并作出有商業價值的法律盡調。首先，應當以需求為導向，了解委托方的收購目的（股權收購/資產收購市場/資質/團隊/知識產權/是否并表/財務投資/戰略投資），其次，應當以風險為導向，了解委托人的關注要點（如資產權利限制/相關證照取得情況/權利有效期/債務/融資/訴訟執行等）。
知彼，是指通過法律盡職調查查清事實并揭示目標公司是否合法合規經營。可以通過檢索查詢目標公司行業法規及政策及目標公司公開信息和問題對目標公司情況進行基本了解。
“第二必：必須知進知退”，是指盡職調查過程中應當做好時間管理、計劃安排。在進場對接、駐場日報、退場交接等關鍵環節把握進度、并留存記錄。
針對法律盡職調查的核查內容，賀國良律師又提出兩必，即“第三必：必須知其然”、“第四必：必須知所以其然”。
“第三必：必須知其然”，是指應當核查清楚的事實。在盡調過程中，應當動態地根據實際情況調整法律盡調清單。一般而言，盡調清單內容應當包括目標公司設立及歷史沿革、主體的各項法律資格、股東、對外投資、重大資產、關聯公司與關聯交易、財務情況、業務經營、重要合同、債權債務和擔保、稅費、保險、知識產權、重大訴訟與仲裁及行政處罰、環境保護、勞動關系等情況。
“第四必：必須知所以其然”，是指盡職調查需要了解轉讓方擬轉讓的真實目的。
針對盡職調查報告的出具，賀國良律師再提出兩必，即“第五必：必須知輕重緩急”、“第六必：必須知書達理”。
“第五必：必須知輕重緩急”，一方面是指對法律盡調團隊的駐場時間、法律盡調報告的出具時間等盡調工作關鍵節點的時間把握，另一方面，在盡調報告的內容安排上，應當做到詳略得當，分清盡調內容的主次，使客戶能在較短的時間內通過閱讀盡調報告得知此次盡調的主要結論以及需要特別注意的法律問題。另外，在盡調報告的形式上，應當盡量做到格式統一、簡潔清晰。
“第六必：必須知書達理”，是對盡調報告內容中的邏輯及法律分析的要求。盡調報告中的法律分析必須做到有理有據，既要對目標公司情況做到全面了解，也需要深度挖掘淺層事實背后的法律風險。法律分析的表述，可以表現為備注、提示或重要法律問題分析。根據法律分析，可以提出相應的解決建議，如對協議中交易結構、先決條件、交易對價、交割后承諾/回購/賠償事項、陳述與保證、違約責任等事項的調整建議。
（2）法律盡職調查之“三頭”
對于法律盡職調查的全流程工作，賀國良律師提綱挈領地提出“口頭”、“筆頭”、“心頭”三方面的要求。
“口頭”，是指在律師進行盡職調查的過程中，需要與客戶之間進行多個環節的口頭溝通，包括企業信息獲取、高管訪談、信息反饋和報告匯報等。這些溝通環節對律師的語言表達能力提出了較高的要求。準確、清晰、簡明的表達是律師與客戶之間有效溝通的基礎，也是律師在盡職調查工作中取得成功的關鍵要素。通過精準的語言表達，律師能夠與客戶建立信任關系，并提供高質量的法律服務。
例如，在企業信息獲取階段，律師要與客戶進行有效的溝通，明確獲取信息的范圍和具體要求。律師需要以準確、清晰的語言表達自己的意圖，并傾聽客戶的需求和反饋，確保信息的準確性和完整性。在高管訪談中，律師需要與企業管理層進行深入的交流和討論。律師需要運用恰當的語言表達技巧，提出問題并引導對話，以獲取關鍵信息并了解企業的經營情況和法律風險。在信息反饋和報告匯報環節，律師需要將盡職調查結果以清晰、系統的方式呈現給客戶。律師應使用準確、簡明的語言，將復雜的法律問題和調查發現以易于理解的方式傳達給客戶。律師還應注重結構化的表達，將信息組織有序，并重點突出關鍵問題和風險點，以便客戶能夠全面了解調查結果并做出決策。
“筆頭”，是指在律師進行盡職調查的過程中需要具備較好的書面表達能力。在編寫盡職調查報告時，律師需要準確、清晰地陳述調查所得，包括企業信息、法律風險、經營狀況等，并確定報告的行文結構，方便客戶能夠快速理解核心內容。在盡調結束后，律師應以專業的視角，分析調查中發現的法律問題，并提出相應的解決方案和建議，以便客戶了解整個盡調過程和重要發現。
“心頭”，是指律師在進行法律盡職調查時應當具備專業之心和責任之心。專業之心意味著律師需要以扎實的法律知識和技能，運用專業的方法和工具對待每一個盡調項目，始終保持對法律問題的敏銳度和精準性，確保盡調結果的準確性和可靠性。同時，律師在盡調過程中應時刻保持對法律研究和業界動態的持續關注，及時學習新知識和法律發展趨勢，不斷積累和更新自己的知識和經驗、完善工作方法和技巧，以提高盡職調查的效率和質量，展現出專業的水平和能力。責任之心意味著律師應時刻牢記客戶導向思維，充分理解客戶的需求和目標，以便提供符合客戶期望的專業建議和解決方案。
四、股東特別權利條款的本土化適用
干誠忱律師就“股東特別權利條款的本土化應用”問題分享了自己的思考。首先，干誠忱律師以2014-2018年北上廣深地區以“投資協議”及各融資條款名稱為關鍵字得到的司法裁判文書數據數據為例，以數據方式直觀體現了股權回購糾紛出現在投融資爭議中的高頻率，事實上，“回購糾紛已成為其他特別股東權利的兜底救濟方式”。
隨后，干誠忱律師剖析了投資并購中涉及的一票否決權、優先清算權等股東特別權利的內涵以及在我國本土化應用中的問題。
一票否決權，是指投資人對目標公司在股東會及董事會層面對某些重大決議事項享有特別表決權的權利。據經緯創投公開的統計數據，一票否決權在融資中的市占率約為91.76%。在投資實踐中，股東會層面的一票否決權涉及的事項主要是結構性調整的最重大事項，例如公司的合并分立、股東分紅、董事會設置等；董事會層面的一票否決權涉及的事項主要是日常重大事項，例如公司經營范圍變更、決定對外投資事項等。一票否決權的意義在于保護作為小股東的投資方的利益、達到“控制是為了不控制”的投資目標。
一票否決權在我國本土化應用中存在一定的權利行使障礙。例如，根據《公司法》對有限責任公司的相關規定，股東行使一票否決權的權利基礎，來源于公司章程的確認，并需經過工商登記。若僅在投資協議中約定了股東的一票否決權，則在后續的權利救濟途徑中則只能以《民法典》為基礎，追究目標公司的違約責任，而不能依據《公司法》請求法院確認決議無效、可撤銷等，且違約責任的適用涉及合同相對性及舉證責任的分配。另一方面，由于我國法院在確認違約責任時往往“以填補損失為原則、以懲罰為例外”，在股東的一票否決權受到侵害時，往往難以證明其受到的實際損失，因此追究目標公司違約責任的途徑效果有限。而根據《公司法》對股份有限公司的相關規定，一票否決權違反了“同股同權”的原則，在最高院個案釋法中，也存在“股份有限公司的一票否決約定違反公司法強制性規定”的觀點。
優先清算權，是指投資方在目標公司清算（終止、解散）或發生視同清算的情形（公司的“資產變現事件”）或結束業務時，具有的優先于其他普通股股東獲得分配的權利，屬于投資人退出環節的風險控制手段。“視同清算”情形主要有公司重大資產出售、實際控制權變更等，這種情況下，優先清算股東有權分配的優先財產就變成了收購方支付的股權受讓款。據經緯創投公開的統計數據，優先清算權在融資中的市占率約為91.24%。
優先清算權在公司法清算情形下的決議障礙有：1.其他2/3表決權股東作出決議修改章程規定的解散事由導致無法清算；2.其他股東逾期不配合清算方案導致無法清算；3.清算組成員惡意轉移公司資產。在視同清算情形下，由于優先清算涉及到公司財產向股東流出問題，對公司法基本原則構成挑戰，且存在創始股東拒不支付股權轉讓收益的可能。因此優先清算權在我國本土應用過程中存在落地障礙。
股權回購作為股東特別權利受損的主要救濟途徑，觸發該條款的情形主要有：1.目標公司未能完成合格上市或合格收購，此時，投資人已經無法通過市場化方式退出；2.公司/創始股東違反法律或出現重大誠信問題，嚴重損害公司利益；3.存在于特定項目的回購情形，如投資人與公司合資設立的公司解散等。當目標公司的多輪投資人均行使股東回購權時，需依照電梯模型的“后進先出”確定退出順序，即在支付完畢最后輪次投資人回購價格對應的金額后，前輪投資人方才有權要求公司和/或創始股東回購其當時所持有的全部或部分公司股權。原因在于，后輪投資人在投資目標公司時，往往股權溢價更高、風險更高，因此需要對其利益進行保護。
干律師隨后介紹到，在確定回購價格時，律師需要關注的不是利息，而是扣除項。若投資人已經根據業績補償條款或其他原因獲得現金補償（提前收回部分投資本金），則應當從回購價格中扣除相應款項。實務中的扣除項主要有投資人已經獲得的資本收益（分紅）和其他形式的補償（在投資協議存在業績對賭條款的情況中，需要判斷依據業績對賭條款獲得的補償款是否需要在回購款中予以扣除的問題）。
另外，在股權回購過程中，往往會涉及到實際控制人、控股股東的擔保責任。此時，作為目標公司方的律師應當關注上述主體擔保責任的上限。在實務中，該擔保責任的上限往往表述為“對于本輪投資人而言，實際控制人、控股股東承擔本協議項下的違約賠償責任以及贖回責任應以其直接或間接持有的公司全部股權所對應的價值為限”。其中，“以股權為限承擔責任”是在確定實際控制人、控股股東責任時最容易產生爭議的地方。不同的投資機構或當事人主體均可能做出不同的理解，例如，將“股權”理解為股權本身或股權的變現價值；在確定股權變現價值時，還涉及到評估基準日的確定，該基準日可能為投資協議簽訂時、目標公司當年凈資產等會計報表數據、或觸發回購條款事件發生時，基準日的標準影響著股權的評估價值，因此應在投資協議中予以明確。
（注：以上嘉賓觀點，根據錄音整理，未經本人審閱）
供稿：上海律協并購重組業務研究委員會
執筆：黃嘉潁 北京金誠同達（上海）律師事務所
滬公網安備 31010402007129號
