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摘要：對賭條款在投資協議中被投資人廣泛應用，是投資人保障投資收益的一種方法，其本質是平衡和解決投資人信息不對稱問題的一種方式。投資人在投資過程中對被投公司經營管理實施重大影響的情況下，可否仍按對賭條款要求其他股東承擔對賭責任？如何判斷投資人對被投公司達到了“重大影響”？筆者旨在探索會計準則中“重大影響”對因投資人深度參與被投公司的經營活動，導致對賭業績未實現的情況下，對賭案件的裁判路徑和參考價值。
關鍵詞：對賭 估值調整 重大影響
一、對賭協議的定義及其司法裁判現狀
（一）對賭協議的概念
對賭協議即包含對賭條款的協議，又稱估值調整機制“Valuation Adjustment Mechanism”，在投資協議中被投資人廣泛應用。投資方與融資方在簽訂投資協議時，投資方為了保障自己的投資收益，在標的公司未來發展業績情況不可知的情況下，通過在投資協議中設置對賭條款，即雙方約定“業績指標”、“上市”等條件，并約定一旦條件未成立，則由投資方行使“股權回購”、“股權補償”、“現金補償”等估值調整權利，以彌補高估對企業進行投資給投資人帶來的損失；如果約定的條件未出現，則由融資方行使一定權利，以彌補企業價值被低估的損失。對賭，其本質是平衡和解決投資人與被投公司信息不對稱問題的一種方式。
（二）對賭協議的司法裁判現狀
2019年江蘇省高院關于“華工案”這一對賭協議效力爭議的司法裁判案例，在投資圈掀起了新一輪熱議；此后不久，《全國法院民商事審判工作會議紀要》的出臺，在法律圈內引起一輪學習熱潮。國內股權投資中，對賭協議的應用已經越來越普遍，似乎沒有對賭條款，股權投資已經無法進行。
司法實踐中，大量的對賭協議爭議，都是在商事仲裁機構進行，限于商事仲裁案件不公開審理的原則，很多案件只是看到有律師、學者在分析，公開資料較為有限。所幸，裁判文書上網制度給我們較多的線索可供分析。通過司法裁判網檢索，僅以“對賭協議”為關鍵詞進行檢索，至2020年2月已有667條記錄；如以“估值調整”為關鍵詞檢索，則有301條記錄。如此，僅法院公示出來的與對賭、估值調整相關的裁判案件就有近千條之多，可見關于對賭協議、估值調整條款爭議還是非常大的，而且案件數量明顯呈增長態勢。此外，這類案件還有一個特點是原告（投資人）勝訴率高，高達82.97%。
圖片來源：https://alphalawyer.cn
從上方左圖的年份分布可以看到，案例數量伴隨文書公開，基本呈逐年增長的趨勢。
從上面右圖的程序分類統計可以看到當前的審理程序分布狀況。一審案件有376件，二審案件有249件，再審案件有27件，執行案件有8件。
通過對左圖顯示一審裁判結果的可視化分析可以看到，當前條件下全部/部分支持的有302件，占比為82.97%；全部駁回的有41件，占比為11.26%；駁回起訴的有12件，占比為3.30%。
上述圖片來源：https://alphalawyer.cn
在勝訴比例高達82.97%的現狀，導致實踐中，當律師收到來自企業創始人的咨詢時，基本上都是哀鴻遍野。
創始人面對的是強大的資本。在對賭協議簽署的時候，創始人企業缺錢，需要投資人提供資金支持企業發展，只有當企業發展良好、實現好的業績的情況下，企業、創始人股東（實際控制人）和投資人才能達到雙贏的格局，否則，投資人發起訴訟，最終的結果是贏了官司，但被投企業陷入困境，遭遇清盤；而創始人股東則因案件敗訴導致被列入失信名單，再無翻身之日。雙輸的局面令人扼腕嘆息。
對賭協議，是雙方之間的合意，無論簽協議當時是創始人自負導致對公司估值和業績過于樂觀，還是因資本貪婪，或者投資人的堅持，愿賭服輸，既然達不成業績，創始人就應當承擔責任，連帶地，被投公司在不損害債權人、員工利益的基礎上，對投資人的對賭損失連帶承擔責任，無可厚非。
但，我們常常看到另一種情況是，投資人對被投公司指手畫腳，深度參與被投公司的日常經營，最終被投公司業績未能實現預期目標，由于對賭協議的存在，投資人仍然可以對創始人股東提出索賠，如果在此情況下投資人仍然能得到勝訴判決，是否有失公允？筆者認為，此種情形，投資人也應適當承擔責任，甚至被投公司、創始人股東有理由來討論投資人是否還有資格來主張業績補償。這也是本文想要討論的主題。
二、重大影響的定義和適用條件
（一）企業經營的各種變量因素
企業經營是動態的過程，企業在運行中至少面臨著以下競爭環境，需要解決來自這些方面的各種風險。
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進而，提到企業價值，就要考慮到對企業的價值評估需要關注到企業價值鏈管理，梳理出價值鏈的各個環節。
從下圖可以看到企業價值鏈的八大環節，不僅僅是生產銷售環節，在研發環節，售后服務等各個環節，在每個環節都要充分考慮到滿足客戶的需求。
企業實現業績目標，在市場中贏得競爭，有以下幾個方面的要素，資金只是支持企業運營的一條血液線。
以上3副圖片均來源于上海交通大學安泰經管學院任建標教授的授課課件
但當投資人投資進入被投公司成為股東以后，或多或少都會對被投公司的經營決策進行一定程度的參與。而參與程度較高時，完全可能構成重大影響，影響的好壞，也進而體現在業績成果上。
這是因為，對賭協議簽署之后，投資人以提供資金來換取被投公司股權，從而，在投資人的賬面上存在對被投公司的長期股權投資；被投公司收取了現金，投資人則作為股東，參與被投公司相關重大事項的決策。作為股東行使權利，本無可厚非，但任何事務都是有邊界的。我國公司法第二十條規定，股東不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；股東也不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。
如何定義這樣的濫用權利、濫用法人獨立地位，會計法、企業會計準則中的相關規定，應加以關注，我們可以從數據和構成要件來進行分析和討論。
（二）重大影響的定義和構成要素
依據《企業會計準則第2號——長期股權投資》（以下簡稱“會計準則2號”）第二條第三款的規定：“重大影響，是指投資方對被投資單位的財務和經營政策有參與決策的權力，但并不能夠控制或者與其他方一起共同控制這些政策的制定。在確定能否對被投資單位施加重大影響時，應當考慮投資方和其他方持有的被投資單位當期可轉換公司債券、當期可執行認股權證等潛在表決權因素。投資方能夠對被投資單位施加重大影響的，被投資單位為其聯營企業。”
依據《<企業會計準則第2號——長期股權投資>應用指南》（以下簡稱“應用指南”）給出了5種情形來判斷是否對被投資單位具有重大影響，同時又說明存在一種或多種情形并不意味著投資方一定對被投資單位具有重大影響，企業需要綜合考慮所有事實和情況來做出恰當的判斷。關于重大影響的判斷：“企業通常可以通過以下一種或幾種情形來判斷是否對被投資單位具有重大影響：
（1）在被投資單位的董事會或類似權力機構中派有代表。
（2）參與被投資單位財務和經營政策制定過程。
（3）與被投資單位之間發生重要交易。
（4）向被投資單位派出管理人員。
（5）向被投資單位提供關鍵技術資料。”
根據企業會計準則的規定，企業的對外投資依據不同的情況選擇不同的會計核算辦法。投資企業如果能對被投資企業實施控制的，則會計核算辦法應為成本核算法，如果能夠實施共同控制或者對被投公司產生重大影響的，則會計核算辦法應為權益核算法，其他情況則作為金融工具進行核算。在投資管理過程中，投資企業對被投公司進行控制、共同控制、產生重大影響的情況下，均表明，投資企業對被投公司的經營管理決策判斷產生了重大影響。
企業能夠對被投資單位施加重大影響的，被投資單位為本企業的聯營企業。當投資企業直接擁有或通過子公司間接擁有被投資單位20%以上但低于50%的表決權股份時，一般認為對被投資單位具有重大影響。此外，雖然投資企業擁有被投資單位20%以下的表決權資本，但符合會計準則的要求的，也可能被確認為對被投資單位具有重大影響。
在投資企業對被投公司存在控制、共同控制、重大影響的前提下，對賭條款需要解決的被投公司信息不對稱的問題已經得以解決，無需進行平衡。那么，此時，估值調整不應再完全適用，否則投資人不對其參與經營活動的行為承擔后果，仍然由創始人股東承擔責任，有失公允。
（三）投資人在參與被投公司經營管理的情況下，其所提出的業績補償的主張可能不被法院支持。
2019年8月15日新華醫療在其上市公司公告中，公布了山東省高級人民法院做出的（2018）魯民初103號案件的以下內容，可以窺見投資人實際參與被投公司經營管理，對業績下滑負有責任的裁判觀點：
“對于這一業績承諾打折執行的判決，山東省高院給出的主要理由是新華醫療實際參與了英德公司的管理經營，對業績下滑負有相應的責任。
山東高級人民法院認為業績下滑是多種因素所致，歸結起來主要為外部所處市場競爭的變化及內部管理經營的變化而導致英德公司未完成盈利預測。從各方提交的現有證據分析，無法判斷市場因素在英德公司業績下滑中所起到的比重，也無法判斷更換不同管理者而對英德公司業績所產生的后果程度。
山東省高院認為，新華醫療實際參與被投公司的經營管理不符合對賭協議的一般做法，也不符合合同法的一般原則。如果9名被告不能控制公司而承擔因公司業績下滑所帶來的損失賠償即違反權利義務對等原則。新華醫療作為控股股東參與英德公司的經營管理，在英德公司業績下滑之時還要求九被告按雙倍業績補償顯然違反公平原則。
在責任認定上，山東省高院認為，因市場風險造成業績下滑，9名被告應承擔補償責任；因內部經營管理原因導致業績下滑，雙方均負有責任。”
從司法判例可知，每個人都應當為自己的行為負責，當投資人對被投公司實施了重大影響的經營行為時，投資人也應當自行承擔相應的責任。
（四）實務案例中的表現形式
筆者承辦的一個訴訟案件中，投資人對被投公司實施了重大影響，主要體現在以下幾個方面：
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數據來源：投資人公布的2015年財務報告
（2）根據庭審及證據材料，投資人向被投公司派出二名董事、一名監事、一名財務總監，該財務總監負責管理被投公司的賬戶密鑰，控制被投公司的對外付款行為，編制年度預算、制作報表、并采用投資人SAP系統，對被投公司財務進行全方位的日常管理。
（3）投資人在被投公司產品研發方向、研發實施和生產供貨等方面，施加重大影響。
投資人入資時就已經開始單方面在投資人企業內部，充分討論了被投公司產品的研發方向，并向被投公司派出工作組，要求被投公司按其確定的研發方向，主導被投公司的產品研發，并與被投公司訂立合同生產被投公司研發的新產品等。
投資人硬件平臺研發部兩位負責人負責對被投公司需要開發的產品進行立項分析、策劃，并草擬了《投資人公司****監測裝置研制項目立項分析報告》、《****監測軟硬件開發設計產品需求說明書》、《****監測裝置硬件開發設計總體方案書》，以及《被投公司公司裝置產品開發策劃》等。
投資人積極推進并主導產品研發、生產。投資人利用其股東身份，表示有能力幫助被投公司研發生產新的產品，深度參與被投公司核心產品硬件的研發及生產。前期合同約定交貨1,000臺，約定的最晚交貨日期為2017年3月31日前；但實際截至2017年12月1日僅交貨100臺，交貨率10%，且交貨產品問題不斷，不合格率高達93%，致使后續涉及該產品業務無法正常開展，嚴重影響了2017年度的銷售業績。
2016年12月20日被投公司就第二款核心產品，向投資人下第一個小批量訂單500臺，約定2017年5月30日前交貨完畢，直到2017年11月20日交貨250臺，歷時9個月，返修226臺，返修率高達90%。在此期間產品問題不斷，無法投放市場，直到2018年4月9日，問題還未解決，嚴重影響了2017年的產品的試點和銷售，目前對市場、銷售的影響還在繼續。
另外一批核心產品，也是早在2016年4月28日約定了開發任務書。投資人本應根據合同約定于2017年4月30日交貨完畢，但直到2017年12月30日全部交完，歷時14個月，產品問題不斷，無法批量投放市場，嚴重影響了2017年整個年度的產品的試點和銷售。
（4）投資人對被投公司日常經營的影響：
投資人在投資后全面介入被投公司的經營管理。因投資人掌握著被投公司科技公司的付款U盾，被投公司的所有付款均需聽命于投資人，且向投資人付款時，無需被投公司審批。實際上但凡有利于投資人（基于上述研發、生產合同發生的關聯交易）的付款被迅速批準，而其他付款被擱置，甚至延誤，哪怕是普通供應商的付款決策和付款進度，在被投公司的決策中不按合同執行，而是按照投資人指示進行。
被投公司的實際控制人認為，投資人對被投公司具有重大影響、且施加了重大影響，致使被投公司無法在原團隊帶領下，按自己的節奏進行研發、生產；被投公司開拓了市場，在全國增加了125家試點單位，卻無產品可供應。因此，投資人的深度參與、干涉、施加重大影響是造成被投公司目前狀況（未達到業績目標）的原因。投資人作為股東，利用股東地位損害被投公司利益，主觀、客觀上對被投公司的業績產生了巨大的影響，應當賠償被投公司的損失，更喪失要求業績補償的權利。
三、結論
對賭協議爭議頻發，一方面體現出資本對股權投資的充分關注，也說明其對自我權益保障的充分實施。但在中國中小企業發展的現階段，仍然存在很多經營能力有待提高的中小企業，和一批這樣的創業經營者。當企業需要資金支持的時候，很多中小企業的創始人選擇聽從“專業”投資人的建議。實際上這些專業投資人在企業運營發展中并不專業，很多企業外行指導內行，如果創始人不聽從投資人的要求，則投資人就逼迫創始人離開被投公司。筆者甚至遇到這樣的案例，創始人被迫離開被投公司后，短短半年時間，被投公司的核心資產被投資人和公司核心高管收入自己口袋，之后，投資人再根據對賭協議，要求創始人承擔業績不達標的補償責任。
對于高管董事損害公司利益責任糾紛案件，這些年的司法實踐也是非常慘淡，大量企業對無良高管董事提起訴訟，但因證據掌握在高管董事手上，根據最高院2001版的證據規則（即《最高人民法院關于民事訴訟證據的若干規定》），企業維權基本上也都是因證據不足，被駁回起訴。由此，最高人民法院2019年12月26日修訂并公布新《最高人民法院關于民事訴訟證據的若干規定》，2020年5月1日開始施行，或許可以改善企業的舉證能力。
回到本文主題來討論，這些年中國PE\VC市場如火如荼的發展，但凡簽個投資協議，一定得對賭加身。簽了對賭條款后，不那么專業的投資人，或者目的不能純良的投資人，就開始對被投公司指手畫腳，干涉干預公司經營。公司的運營逐步脫離了原本應有的軌道，最終只看到一地雞毛。對于這樣的投資人，如果不給與被投公司正當的關注，最終企業、投資人和創始人股東兩敗俱傷，員工、債權人也都跟著受累。
利益平衡，需要更多社會實踐，當投資人對被投公司實施的影響足以達到“重大影響”的時候，司法裁判應當出手，在此時拯救一下創始人團隊，就是拯救公司，或許不至于讓雙方輸的太慘。
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