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引言
我們在本系列的第一篇文章中，圍繞優先認購權和共同出售權這一對經常共同出現，旨在限制創始股東對外轉讓股權的優先權利進行了解讀，本文將就另外兩項旨在保護投資人持股比例和股權價值的優先權利——優先認購權和反稀釋權展開詳細論述。
優先認購權
1、基本概念
優先認購權指的是當標的公司新增注冊資本時，特定股東（通常指投資人股東）有權優先于其他股東或第三方認購新增股權份額的權利。
2、法理基礎
優先認購權作為PE/VC項目交易文件中經常出現的優先權利之一，和優先認購權一樣，在中國法律中有著相應的法律基礎，《中華人民共和國公司法》第二百二十七條規定，有限責任公司增加注冊資本時，股東在同等條件下有權優先按照實繳的出資比例認繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例優先認繳出資的除外。
因此，即便個別境內架構的PE/VC項目未明確約定優先認購權，由于中國公司法對有限責任公司新增注冊資本有著明確規定，各股東仍然可以按照公司法的規定享有法定的優先認購權。
3、設計目的
在PE/VC項目中設計優先認購權這一條款主要有兩個目的，首先是保障投資人的持股比例，避免因標的公司后續輪次的融資而被稀釋，進而可能因持股比例過低失去委派董事等的權利；其次，投資人通過行使優先認購權可以提高標的公司的融資效率，減少盡調和交易文件談判的工作量，和優先購買權一樣，避免不必要或不受歡迎的新股東進入標的公司。
4、行權比例
第一篇文章中我們提到，從最大限度阻止創始股東對外轉讓股權的角度，實踐中優先購買權采用相對比例的項目占到絕大多數，但在優先認購權這一制度下，采用絕對比例卻更為常見。值得一提的是，從創始股東的角度可能會提出將持股比例明確為實繳出資比例：
（1）絕對比例
絕對比例指的是各投資人按照在標的公司的持股比例計算其有權優先認購的新增股權份額，此時投資人無法優先認購公司新增的全部股權份額。如前所述，實踐中PE/VC項目采用絕對比例更為常見，這是因為設置優先認購權的最主要目的是保證投資人的持股比例不被稀釋，而不是增加投資人的持股比例。
（2）相對比例
相對比例指的是各投資人按照在投資人之間的相對持股比例計算其有權優先認購的新增股權份額，此時投資人可以優先認購公司新增的全部股權份額，盡管這種計算方式并不常見，但如果投資人足夠強勢并看好標的公司未來的發展，可以考慮在交易文件進行這樣的約定。
5、絕對的優先認購權
絕對的優先認購權指的是投資人在后續輪次融資時就所有的新增注冊資本，均享有優先認購權，這一條款在實踐中非常少見，只有少數強勢的投資人會在個別項目的交易文件中加以主張。
6、超額的優先認購權
類似于超額的優先購買權，超額的優先認購權也是多數項目會作出的約定，即如果部分享有優先認購權的投資人沒有行使或未足額認購其有權優先認購的標的公司新增注冊資本，此時已經按照相應行權比例完全行使其優先認購權的投資人，有權進一步認購剩余的標的公司新增注冊資本。
7、從創始股東角度提出的限制
從有利于創始股東的角度，我們首先建議在交易文件中避免特殊化的優先認購權條款，如絕對的優先認購權、超額的優先認購權，并弱化不同輪次投資人之間行權順位的概念；其次，建議在交易文件中對投資人如何行權作出明確約定，包括書面通知、行權期限、未行權默認放棄行權等，同時可以考慮設置投資人的持股比例上限，避免單一投資人持股比例過高，進而影響創始股東控股地位的情況；此外，建議明確約定除外情形，如在實施股權激勵或以收購、合并其他主體為目的發行新股時，投資人不享有優先認購權。
8、示范條款
在不影響各方在本協議下享有的其他權利的前提下，本次交易完成后、合格首次公開發行完成前，如果公司增加注冊資本或發行新股或發生新融資且按照本協議規定獲得股東（大）會及/或董事會的批準，則投資人（以下稱“優先認購權人”）享有【按照其屆時在公司的持股比例】認購公司新增注冊資本或新發股份的優先權，或在標的公司新融資時享有優先投資的權利（以下稱“優先認購權”）。優先認購權人認購公司新增注冊資本或新發股份或投資的價格、條款和條件應與其他潛在投資方、認購方的認購或投資的價格、條款和條件實質相同。
若任一股東未行使或未完全行使其優先認購權，公司應就上述股東未行使或未完全行使其優先認購權后所剩余的新增注冊資本（“剩余新增注冊資本”）向完全行使優先認購權的股東再次發出增資通知（“第二次增資通知”），則完全行使優先認購權的股東有權利但無義務在收到公司發出的第二次增資通知后的十五（15）個工作日內確認是否繼續【按照其各自間相對持股比例】認購剩余新增注冊資本，直至所有的剩余新增注冊資本被公司股東全部認購。
反稀釋權
1、基本概念
反稀釋權指的是當標的公司發生折價融資（即新一輪融資的估值低于此前投資人投資時的估值）時，在先投資人有權獲得反稀釋保護，即要求標的公司和/或創始股東按事先約定的方式調整當時投資的估值，具體表現為增加投資人的持股比例或給予投資人現金補償。
2、法律依據
反稀釋權是一項來自于美國風險投資實踐的舶來品，在境外架構下的PE/VC項目中，基本是通過調整優先股轉換為普通股的價格來實現反稀釋的目的，保證投資人的股權價值，而在中國法律下這并非一項法定權利，屬于有限責任公司股東之間對股權調整作出的特殊約定，往往由投融資雙方在投資協議和/或公司章程中明確這一制度安排。
3、設計目的
大多數境內架構下的PE/VC項目都會約定反稀釋權，和優先認購權側重保護投資人的持股比例不被稀釋相比，反稀釋權最直接的目的在于保障投資人持有標的公司的股權價值不被稀釋。隨著標的公司后續輪次的融資，在先投資人的持股比例本身就會被稀釋，如果還是以更低的估值進行融資，則將大幅減少投資人持有股權對應的股權價值。
4、實現方式
境內架構下的PE/VC項目，主要通過以下三種方式實現對在先投資人的反稀釋保護：
（1）允許投資人低價認購標的公司新增的一定數量的注冊資本；
（2）由創始股東或其控制的持股主體以0元或形式價格向投資人轉讓一定數量的標的公司股權；
（3）由標的公司和/或創始股東對投資人進行現金補償。
由于前兩種方式均為股權補償，因此在股權轉讓的情形下，需要考慮潛在稅負問題，實踐中一般會約定股權轉讓的價格為最低稅務成本或要求創始人最終承擔可能產生的全部稅費；而在投資人以低價認購新股的情形下，需要考慮投資人實際支付的增資款，實踐中也存在約定這等增資款由創始人最終承擔的做法；此外，如投資人以0元或低價獲得股權，后續如通過對外轉讓股權實現退出，將面臨無法減去或無法足額減去原始投資成本，產生稅基損失的問題。
5、計算公式
在具體計算因標的公司發生折價融資給投資人造成的股權價值損失，直觀來說，就是計算公司方應向投資人轉讓或增發多少股權或向其支付多少現金補償時，PE/VC實踐中主要有完全棘輪、廣義加權平均、狹義加權平均三種計算公式。先說結論，完全棘輪的計算方式對投資人最有利，廣義加權平均對融資方最有利，為方便理解，我們在此舉例詳細說明。
假設標的公司原注冊資本為200萬元，投資人A按照投后1500萬元的估值，向標的公司增資500萬元（100萬元計入注冊資本，400萬元計入資本公積），此時投資人A入股的價格為每1元注冊資本5元；前輪融資交割后，投資人B以投后1200萬元的估值，向標的公司增資300萬元（100萬元計入注冊資本，200萬元計入資本公積），此時投資人B入股時的價格為每1元注冊資本3元，即標的公司發生了折價融資：
（1）按完全棘輪計算，直接適用新投資人入股的價格（每1元注冊資本3元）進行股權比例的調整或其他形式的補償；
（2）按廣義加權平均計算，調整后的價格為5元*（300萬+60萬/300萬+100萬）= 每1元注冊資本4.5元，并據此進行股權比例的調整或其他形式的補償，其中5元為投資人A入股時的價格，100萬為投資人A前輪投資完成后持有的公司注冊資本，60萬為投資人B按原先每1元注冊資本5元的價格能夠得到的股本數量，100萬為投資人B實際獲得的股本數量；
（3）按狹義加權平均計算，調整后的價格為5*（100萬+60萬/100萬+100萬）= 每1元注冊資本4元，并據此進行股權比例的調整或其他形式的補償，其中，5元為投資人A入股時的價格，100萬為投資人A前輪投資完成后持有的公司注冊資本，60萬為投資人B按原來每1元注冊資本5元的價格能夠得到的股本數量，100萬為投資人B實際獲得的股本數量。
6、從創始股東角度提出的限制
從有利于創始股東的角度，我們首先建議盡量避免完全棘輪的計算方式，爭取適用廣義加權平均，即由創始股東和投資人共同承擔折價融資對公司估值造成的影響；其次，建議在交易文件中約定除外情形，主要包括實施股權激勵或以收購、合并其他主體為目的發行新股等；再次，爭取在交易文件中約定觸發反稀釋條款的底價和適用期限，即只要不突破這個低價或超過了適用期限，即便發生了折價融資，也不觸發反稀釋條款。
此外，值得一提的是“Pay to Play”機制，即只有原投資人繼續參與公司的后續融資，其才能保有反稀釋權（可以類推至其他優先權利）。盡管這個機制很少在境內架構下的PE/VC項目中應用，但如果是公司方處于談判優勢地位的明星項目，創始股東可以嘗試主張，此舉能夠幫助創始人找到愿意投資公司長期價值，并共同承擔風險的投資人，鼓勵在先投資人參與到后續輪次的融資中。
7、示范條款（以“完全棘輪”為例）
(a) 未經本輪投資人事先書面同意，公司不得以任何方式以低于本次交易對應的單位價格引入任何新投資人。若公司增加注冊資本或發行新股且該等增資或新股發行或股權或股份轉讓的每一元注冊資本單價或每股單價（以下稱“股權/股份新單位價格”）低于投資人（以下稱“反稀釋權人”）認購公司每一元注冊資本或每股的認購價格（“反稀釋事由”），則反稀釋權人有權要求調整其認購公司每一元注冊資本或每股的認購價格使得其【與股權/股份新單位價格相等】。
(b) 為避免疑義，(i) 根據本協議的規定經公司股東大會及/或董事會批準的股權激勵計劃下新發行的股權或股份，(ii) 公司合格的首次公開發行時發行的股份；或 (iii) 與股票分拆、股息支付或類似交易相關的股權或股份的情形不適用上述規定。
(c) 為實現上述(a)款下反稀釋權人的反稀釋權利，反稀釋權人有權要求創始人無償或以法律允許的最低價格的總價格向反稀釋權人轉讓其所持有的相應數量的公司股權或股份，以使得反稀釋權人在上述增資或受讓上述股權/股份后，所擁有的公司股權/股份的每一元注冊資本或每股的認購價格等于【股權/股份新單位價格】。
(d) 若創始人按照上述(c)款約定以法律允許的最低價格向反稀釋權人轉讓股權或股份，則創始人應將反稀釋權人實際支付的股權轉讓對價無償返還給反稀釋權人。
(e) 若上述(d)款約定因任何原因不可行，則創始人應采取法律認可的其他一切方式達至上述反稀釋效果。
(f) 為避免歧義，創始人應盡最大努力尋求最低稅務成本，并承擔反稀釋權人由于反稀釋調整產生的全部稅費。
結語
根據條款設計的目的，優先購買權、共同出售權、優先認購權和反稀釋權都可以被認為是限制創始股東對外轉讓股權，并保證投資人持股比例和股權價值的一類優先權利，而如何在具體項目中適用，最終還是取決于整體項目推進過程中融資方和投資方的談判地位，并借助專業律師在交易文件中予以明確，為公司治理和各方權益的保護奠定基礎。