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一、引言
在初創企業的投融資實踐中，多數投資人參與進來的目的并非陪伴公司“從生到死”，也不是希望通過長期持有股權獲得分紅，而是尋求在合適的時間點退出，并獲得高額的投資回報。實踐中，投資人退出的方式通常包括首次公開發行（IPO）、并購、股權轉讓、解散和清算等，而清算優先權和領售權就是兩項能夠保障投資人優先于創始股東實現退出，獲得投資回報的重要優先權利。
二、清算優先權
1、基本概念
清算優先權指的是當標的公司發生清算事件時，特定股東（通常指投資人股東）有權優先于其他股東按照約定的方式獲得清算收益的權利。常見的優先分配金額有投資本金的一定倍數、投資本金+年化收益疊加未分配的股息、紅利等。
2、法理基礎
清算優先權作為PE/VC項目交易文件中常見的優先權利，實際代表的是投資人與創始股東在退出利益上的不一致，并非一項法定權利，《中華人民共和國公司法》第二百三十六條第二款規定，公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產，有限責任公司按照股東的出資比例分配。基于此，理論界和審判實踐普遍認為，清償順序屬于強制性規定，但全體股東可以另行約定就剩余財產各自的分配比例。
3、設計目的
在PE/VC項目中設計清算優先權這一條款最重要的目的就是保障投資人的投資收益，不論是在法定清算時盡可能減少損失，還是在視為清算時獲得最大化的投資回報。此外，考慮到初創企業發展早期創始股東與投資人出資義務的不對等，清算優先權也能避免創始股東憑借絕對的控股地位，在投資款到位后肆意解散公司，變相不當得利，損害投資人的利益。
4、清算事件
不僅限于公司法中約定的營業期限屆滿、決議解散、被吊銷營業執照等法定清算情形，PE/VC項目中的清算事件可以理解為任何導致標的公司的控制權發生變更的事件。因此，除前述法定清算情形外，公司被并購、出售控股權、出售主要資產等都可能被約定構成“視為清算事件”，對投資人而言，這才是對其更有退出價值的事件，視為清算的情形也是創始股東在與投資人談判交易文件時的重點，實踐中甚至也有將IPO作為約定清算情形的做法。
5、分類
據投資人獲得優先分配的部分后，能否繼續參與后續全體股東按比例的分配，清算優先權主要分為以下三類：
（1）參與型分配
參與型分配指的是投資人除了可以優先于其他股東獲得優先分配的部分外，還能夠與其他所有股東一起，按各自的持股比例參與剩余財產的分配。這種類型的清算優先權對投資人最為有利，在通過優先權收回投資本金的情況，還能夠參與分配分享標的公司估值增長帶來的收益，從權利性質上看，實際是債權和股權的結合。
（2）附上限的參與型分配
附上限的參與型分配指的是投資人雖然可以在獲得優先分配后，繼續按持股比例參與剩余財產的分配，但當投資回報累計達到一定的上限后，就不能再參與后續分配。這是對參與型分配調整后的折中處理，將投資人可以從本項目中獲得的收益控制在一個可預期的范圍內。
（3）非參與型分配
非參與型分配指的是投資人僅能獲得優先分配的金額，不能參與后續的分配，從權利性質上看，相當于投資人實現的是一項債權。與附上限的參與型分配一樣，如果投資人發現清算事件發生時按持股比例參與分配能夠得到的回報超出行使清算優先權獲得的優先分配金額，則投資人可以放棄行權，直接選擇按持股比例參與分配。
6、實現方式
由于我國公司法對于清算程序有著強制性規定，因此實踐中清算優先權的實現方式主要有清算前分紅和清算后二次分配這兩種：
（1）清算前分紅
根據公司法第二百一十條第四款的規定，有限責任公司全體股東可以約定不按照出資比例分配利潤，因此在清算事件發生后，標的公司可以通過定向分紅的方式向投資人支付其根據清算優先權相關條款所應得的款項，但這種方式只能適用于標的公司出售主要資產且存在可分配利潤的情形，在股權并購的情形下并不適用。
（2）清算后二次分配
如果標的公司不存在可分配利潤或法定清算程序已啟動，實務中通常先由全體股東按各自的出資比例獲得可分配資產，前述分配完成后，再通過股東之間的無償轉讓進行調整，以達到投資人根據清算優先權的相關條款獲得對應分配收益的目的。值得關注的是，在創始股東通過股權轉讓出售控制權時，投資人還可以行使此前我們在系列文章中提到的共同出售權先行獲得部分收益，但此時是否可以與創始股東的對外轉股約定不同的價格，實踐中存在爭議。
7、從創始股東角度提出的限制
從有利于創始股東的角度，我們首先建議在交易文件中明確清算事件的范圍，尤其是視為清算的情形，避免過于寬泛或不確定的表述；其次，由于清算優先權存在三種不同的類型，如果在商務談判中占據一定優勢地位，可以爭取不給到投資人參與后續分配或給到附上限的參與型分配；此外，應盡可能降低給到投資人的優先分配金額，如果是投資本金的一定倍數，一般在1-1.5倍之間，如果是投資本金+年化收益，一般年化收益率在5%-12%之間。
8、示范條款
在公司依法支付清算費用、職工工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款和清償公司債務后，公司的剩余財產（“剩余財產”）應當按照如下原則和順序進行分配：
1) 本輪投資人應當優先于其他所有股東獲得優先清算款項（以下稱“本輪投資人優先清算額”）：本輪投資人實際支付的投資款及按照年利率X%（單利）計算的利息以及經股東大會決議批準的應向本輪投資人分派但是尚未支付的股利；特別的，若屆時公司的剩余財產不足以支付所有本輪投資人優先清算額的，則所有的剩余財產均應分配給本輪投資人，且在不同的本輪投資人之間按各自應得的本輪投資人優先清算額按比例分配；
2) 在全額支付本輪投資人優先清算額后，若公司仍有剩余財產，則其他投資人應當優先于除本輪投資人之外的其他所有股東獲得優先清算款項（（以下稱“其他投資人優先清算額”）：其他投資人投資款及按照年利率X%（單利）計算的利息以及經股東大會決議批準的應向其他投資人分派但是尚未支付的股利；特別的，若屆時公司的剩余財產不足以支付所有其他投資人優先清算額的，則所有的剩余財產均應分配給其他投資人，且在不同的其他投資人之間按各自應得的其他投資人優先清算額按比例分配；
3) 在全額支付本輪投資人優先清算額、其他投資人優先清算額后，若公司仍有剩余財產，則應在屆時全體股東之間按照其屆時在公司的持股比例進行分配。
在發生以下情況之一時：(1)在一項交易或一連串的相關交易中集團公司的所有或大部分資產被出售、轉讓或以其他方式處置，集團公司的所有或大部分知識產權被排他性授權予第三方，或(2)公司與其他實體進行了合并、重整、收購或其他類似交易而導致該交易之前公司的股東在存續實體中失去了該交易后超過百分之五十（50%）的投票權（或持有合并、重整、收購后存續實體不超過百分之五十（50%）的投票權），以上事件均應被視為公司的一次清算事件，公司或股東從前述事件中取得的收入應按照前述第X條的約定進行分配。
三、領售權
1、基本概念
領售權又稱拖帶權，指的是當發生領售事件時，享有領售權的投資人有權強制要求標的公司包括創始股東在內的其他股東，一起完成對第三方的出售。領售權的實現表面上看是投資人退出標的公司的形式之一，但更意味著標的公司控股股東和實際控制人的變更，且由于領售事件通常也會觸發前文提到的清算優先權，因此對標的公司和創始股東來說意義重大，更應該慎重對待。
2、法理基礎
領售權在中國法律下并非一項法定權利，屬于有限責任公司股東之間對股權處置作出的特殊約定，往往由投融資雙方在投資協議和/或公司章程中予以明確。值得注意的是，由于領售權通常意味著公司易主，而修改公司章程需要代表三分之二以上表決權的股東通過，這又是公司法的強制性規定，因此我們通常會建議投資人將本條款寫進公司章程，并明確排除此時其他股東的優先購買權，以保證領售權及后續被并購的順利實現。
3、設計目的
由于領售權會導致標的公司的股權或資產發生重大變動，因此實踐中這并非一項在PE/VC項目中會普遍約定的優先權利，其設計目的除了給投資人提供一條退出路徑獲得投資回報外，更大的意義在于讓特定投資人股東盡管只持有少數股權，卻能擁有決定標的公司對外出售的權利，尤其在通過IPO退出這條路徑受政策、市場行情影響不夠理想時。
4、觸發條件
領售權的觸發條件是創始股東在與投資人談判時應關注的重點，實踐中通常可以結合時間期限、領售主體和領售價格進行約定：
（1）時間要求
在早期融資項目中，一般應約定至少在本輪融資交割后經過一段時間，方存在觸發領售權的可能性，這也是為了保證標的公司在收到投資款后，能有一段平穩運營的時間。
（2）領售主體
實踐中一般存在僅由特定投資人決定領售、特定投資人和創始股東共同決定領售這兩大類，當然，也有根據持有表決權比例來決定領售主體的情況。但總的來說，如果只經特定投資人就能啟動領售，對創始股東來說并不公平，創始股東應盡可能對標的公司的整體出售享有部分的決策權。
（3）領售價格
當涉及標的公司對外出售時，最現實也是各方最關注的就是領售價格，對創始股東而言，如果領售價格過低，在首先保證投資人的優先退出后，創始股東最終很難有效參與到標的公司整體出售后的價款分配，因此領售價格應盡可能保證投資人和被強制要求共同出售的創始股東都能實際享有退出收益。
5、從創始股東角度提出的限制
同前所述，領售權的實現對創始股東其實意義不大，因為只有當出售價格遠超投資人行使清算優先權可以獲得的優先分配金額時，創始股東才可能從中得到現金回報，因此，從有利于創始股東的角度，首先應根據談判的實際情況，適度提高行權門檻，即領售權的觸發條件；其次，沒有一個創業者愿意把自己的創業“果實”交到競爭對手的手里，故可以爭取在交易文件中通過定期更新競爭對手清單的形式選擇潛在收購方；此外，如果收購方愿意只購買享有領售權的特定投資人持有的標的公司股權，而不去完成控制權收購的，可以在交易文件中明確此時不觸發領售權。
6、示范條款
(a) 自本次交易完成后XX個月后，如果任何第三方提出真實要約要求收購公司全部或50%以上的股權、或者全部或者實質全部的資產和業務（“領售事件”），且(i) 領售事件經領售權人均同意，以及(ii) 該等出售交易反映的公司整體估值不低于人民幣X億元，則領售權人有權向公司和公司屆時所有股東發出書面通知（以下稱“領售通知”），要求所有股東出售其所持有的公司的全部股權（或與領售事件相對應的公司股權），或者支持公司出售其全部或實質全部的資產和業務（以下稱“領售權”）。領售通知應載明(i) 第三方的身份及基本情況，(ii) 第三方的收購意向及其有意收購的股權、資產或業務的數量或數額、收購價格，(iii) 收購交易的條款和條件。所有股東承諾，其有義務在收到領售通知后的三十（30）日內根據領售通知載明的條款和條件向該第三方出售其所持有的全部公司股權（或與領售事件相對應的公司股權），或者批準公司按照領售價格出售其全部或實質全部的資產和業務（視情況而定），包括但不限于簽署股權或資產轉讓所必須的一切法律文件，在公司股東大會和/或董事會上投贊成票通過出售公司股權或資產的決議，和完成股權或資產轉讓所必須的一切登記、備案、批準等法律手續）。
(b) 當領售事件發生時，本協議第XX條下的優先購買權不再適用（且所有股東在此同意放棄該優先購買權），所有股東應予以必要的配合，以保證領售事件的完成。
四、結語
從投資人的角度，清算優先權和領售權都屬于實現退出、保障投資收益的優先權利，但由于創始股東和投資人存在天然的利益不一致，如何在順利完成融資的同時，做好對自身利益的保護，避免落入“文字陷阱”，對創始人來說是一個巨大的挑戰。