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在上市公司控制權轉讓的各種方式中，表決權委托以其操作簡單靈活、資金及時間成本低、不受標的股份質押/凍結等權利限制影響等優勢，在實踐中應用較多。2019年1月至今，滬深近80家上市公司的控制權轉讓交易中，均涉及表決權委托。尤其是對部分深陷債務危機、瀕臨退市的上市公司而言，表決權委托往往亦是其在危急時刻引進外部投資者、獲得紓困的有效手段。
但因目前規范層面尚未有關于表決權委托的明確規定，如何在合法合規的框架內使用表決權委托實現控制權轉讓，即成為交易各方關注的重點問題。據此，本文將解碼上市公司控制權轉讓中表決權委托涉及的實務操作及相關要點。
本文將與讀者分享表決權委托中，交易相關方為避免觸發要約收購而采用的常見交易方案。
為方便表述，擬轉讓上市公司控制權的一方以下簡稱“控股股東”，擬取得上市公司控制權的一方以下簡稱“投資者”。
1、表決權委托可能觸發要約收購的情形
某些控制權轉讓交易中，控股股東與投資者在上市公司的持股比例，在交易實施之前，合計就已超過30.00%（以下簡稱“外觀觸碰情形”）。
在此情形下，如控股股東將其所持全部股份的表決權委托給投資者，則根據《上市公司收購管理辦法》第12條“投資者在一個上市公司中擁有的權益，包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實際支配表決權的股份。投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有的權益應當合并計算”之規定，則將觸發要約收購，但如其僅委托部分股份的表決權，是否還會觸發要約收購？
上述問題的核心在于表決權委托情形下，投資者與控股股東是否構成一致行動關系。如構成，則即使控股股東僅委托部分股份的表決權，投資者亦將觸發要約收購；如不構成，則只要投資者在表決權委托完成后持有的表決權不超過30.00%，就不會觸發要約收購。
對此，實踐中存在不同的觀點。
有觀點認為，根據滬深交易所于2018年4月發布的《上市公司收購及股份權益變動信息披露業務指引（征求意見稿）》的規定，“投資者之間通過協議、其他安排以表決權委托等形式讓渡上市公司股份表決權的，出讓人與受讓人為一致行動人”。因此，即使控股股東與投資者未簽署一致行動協議，雙方仍構成一致行動關系。
也有觀點認為，上述指引僅為征求意見稿，目前尚未生效。如控股股東與投資者未在表決權委托協議中約定任何一致行動安排，亦不存在《上市公司收購管理辦法》第八十三條規定的雙方有股權控制關系、受同一主體控制、共用高管、一方參股另一方并對被參股公司重大決策有重大影響、一方為另一方取得股份提供融資安排或有合伙/合作/聯營等經濟利益關系等情形，則雙方不存在一致行動關系。
鑒于要約收購需遵循特殊的監管規定，且一旦觸發要約收購，對投資者而言往往意味著交易時間及資金成本的增加，因此實踐中，在外觀觸碰情形下，交易相關方通常不會單獨使用表決權委托來完成控制權轉讓交易，一般會根據個案情況做一些特殊的交易安排，避免實質觸發要約收購。
在此，我們也對這些交易安排進行了梳理和總結。
2、外觀觸碰情形下常見的表決權委托方案
在涉及表決權委托的上市公司控制權轉讓交易中，在外觀觸碰情形下，為避免實質觸發要約收購，一般存在如下四類交易方案：
（1）控股股東向投資者委托其所持大部分股份的表決權，并放棄所持剩余股份的表決權，同時雙方不存在一致行動安排
以*ST中南（002445.SZ）為例。2019年4月上市公司控制權轉讓前，控股股東中南集團持股27.62%（均已被質押和凍結），北京首拓未持有上市公司股份，但其一致行動人京控資本在上市公司持股3.63%。
北京首拓擬利用上市公司平臺整合資源，發揮自身優勢，改善上市公司資產質量。為此，中南集團擬將25%股份對應的表決權委托給北京首拓，并承諾不可撤銷的放棄剩余2.62%股份對應的表決權。
對此，深交所要求上市公司說明上述安排是否存在刻意規避要約收購的情形。
上市公司回復稱：上述2.62%股份是中南集團用于償還其在借貸糾紛中的債務所預留，不是為了自己行使該部分股份的表決權。北京首拓與中南集團不構成一致行動人，北京首拓及其一致行動人京控資本合計持有上市公司3.63%股權、擁有上市公司28.63%股權對應的表決權，尚未達到要約收購條件。因此，雙方不存在刻意規避要約收購的情形。
但因中南集團所持27.62%股份均被質押、凍結，且在表決權委托協議簽署后被陸續拍賣，故上述表決權委托至2020年4月25日中南集團不再持有上市公司股份時終止。
類似的案例還有思美傳媒（002712.SZ）。2019年8月24日，控股股東朱明虬及其一致行動人首創投資與旅投集團簽署了《股份轉讓協議》及《表決權委托協議》。協議簽署前，朱明虬持股38.48%，首創投資持股3.08%，旅投集團不持有上市公司股份。協議簽署后，朱明虬向旅投集團協議轉讓9.62%股份，首創投資向旅投集團協議轉讓0.77%股份，共計10.39%；同時，朱明虬將19.60%股份對應的表決權委托旅投集團行使，并承諾不可撤銷地放棄其持有的剩余9.27%股份的表決權。由此，旅投集團合計持有上市公司29.99%表決權。
（2）控股股東放棄部分表決權，使原第二大股東成為新控股股東
以金明精機（300281.SZ）為例。上市公司控制權轉讓前，實際控人馬鎮鑫（持股21.85%）及其一致行動人馬佳圳（持股4.40%）及余素琴（持股2.42%），合計持股28.68%；萬寶長睿（持股13.77%）及其一致行動人萬寶集團（持股8.57%）合計持股22.35%。
萬寶長睿因看好上市公司未來發展前景，并實現其在相關產業領域的戰略布局，擬受讓上市公司控制權。
2019年3月，各方確定了如下控制權轉讓方案：馬鎮鑫將其持有的5.00%股份的表決權委托給萬寶長睿，由此馬鎮鑫及其一致行動人持有的表決權比例下降至23.68%，萬寶長睿及其一致行動人持有的表決權比例上升至27.35%，廣州市政府成為新的實際控制人。
2019年6月，各方將控制權轉讓方案調整如下：馬鎮鑫與萬寶長睿解除上述表決權委托，并約定萬寶長睿或萬寶集團于2020年3月31日之前向馬鎮鑫購買上市公司5.00%股份以使其及其一致行動人合計持股比例達到27.35%，以穩固萬寶長睿對上市公司的控制地位；同時，馬鎮鑫承諾放棄其持有的11.34%股份的表決權，至前述5.00%股份過戶至萬寶長睿或萬寶集團名下之日止。方案調整后，馬鎮鑫及其一致行動人持有的表決權比例變更為17.34%，萬寶長睿及其一致行動人持有的表決權比例變更為22.35%，實際控制人仍為廣州市政府。
市場猜測，各方對方案進行調整的原因或在于防止監管部門將表決權委托認定為一致行動關系，而將馬鎮鑫和萬寶長睿持有的表決權比例合并計算，從而觸發要約收購。
（3）控股股東放棄大部分表決權，由其他大股東向投資者委托表決權
以*ST實達（600734.SH）為例。2019年11月上市公司控制權轉讓前，控股股東北京昂展及其一致行動人合計持股38.92%（大部分股份已被質押、凍結），騰興旺達、陳峰合計持股11.54%（均已被質押），興創電子未直接或間接持有上市表決權。
興創電子基于對上市公司的認可，紓解上市公司流動性困難，支持上市公司發展，擬取得上市公司控制權。為此，北京昂展及其一致行動人擬不可撤銷地放棄所持32.92%股份對應的表決權，保留持有6.00%股份對應的表決權，直至興創電子成為上市公司控股股東；同時，騰興旺達、陳峰將其合計持有的11.54%股份對應的表決權不可撤銷地委托給興創電子指定的主體行使，直至興創電子成為上市公司控股股東。
（4）控股股東將表決權委托給不存在一致行動關系的不同投資者
以*ST恒康（002219.SZ）為例。2020年5月上市公司控制權轉讓前，控股股東闕文彬持股42.49%（大部分股份已被質押、凍結），中企匯聯、五礦金通未直接或間接持有上市表決權。
鑒于闕文彬、恒康醫療所負債務金額龐大，中企匯聯、五礦金通將利用自身資源，協助闕文彬和恒康醫療進行債務處置。為此，闕文彬擬將29.90%股份對應的表決權委托給中企匯聯，并承諾與中企匯聯投票表決時采取一致行動；同時將剩余12.59%股份對應的表決權委托給五礦金通，但未與五礦金通約定一致行動安排，五礦金通有權依照自己的意思，以闕文彬的名義獨立行使表決權。前述表決權委托完成后，中企匯聯成為新的控股股東。
對此，深交所要求上市公司說明上述安排是否存在規避要約收購的情形。
上市公司回復：中企匯聯為民營企業，實際控制人為自然人；五礦金通控股股東為五礦證券，實際控制人為國資委，系國有控股公司。二者在經營模式、行政管理、公司治理方面存在很大差異，二者在持有上市公司表決權方面，不能達到一致行動的目的，且二者未簽署一致行動人協議，不構成一致行動關系，因此無論是中企匯聯還是五礦金通在上市公司中擁有的權益均未超過30.00%，不存在規避要約收購義務的情形。
3、小結
在控股股東持股比例較高的情況下，投資者如何在不觸發要約收購的前提下合法、合規地取得上市公司控制權，往往是其關注的首要問題，這也是影響后續交易方案設計的重要考量因素之一。而上述案例或可提供一定的操作思路。
同時也需注意，實踐中，因個案情況的不同，監管部門可能存在其他特殊要求或具體指導意見，故在交易方案的論證過程中以及實施前，還需及時與監管部門進行溝通、確認，以免后續交易方案發生重大調整，影響各方商業目的的實現。
滬公網安備 31010402007129號
